中国的汇率因长期受计划经济控制，变成了一个非常复杂的、“内行说不清、外行听不懂”的问题，例如，仅人民币的名义汇率就曾有四种之多。在本文中，笔者根据15年来从事中国的涉外经济和人民币汇率之研究和管理之经验，试图运用现代金融理论来解释改革开放以来人民币汇率的变化。 

一、人民币的名义汇率   

1. 四种名义汇率、一种特殊机制 

    改革以来，人民币的名义汇率可以概括为以下四种。第一种是国家牌价[1]。第二种是计划双重汇率，即八十年代初出现的1:2.8的“内部贸易结算价”（非贸易项目仍适用国家牌价），这是改革中最早的价格双轨制之一，双轨均由计划决定。第三种是1988年设立外汇调剂市场后出现的计划价与市场价并存的双轨汇率。不少研究者把外汇调剂价格（名义汇率加上外汇额度价格）当作双轨汇率中的市场汇率，其实是错误的。这里的市场价汇率应该等于外汇额度价格乘以外汇额度留成比例（1993年平均为80％），再加上国家牌价汇率（因为，外汇额度是以80％的留成去补贴100％的出口，平均每出口一美元所得到的补贴只有额度价格的80％），这种双轨汇率直到1994年才并轨。第四种是黑市价格，在外汇管制条件下，外汇黑市总是或大或小地存在着，其汇率水平随外汇供求关系和管制程度而变。 

    这里讲的“一种特殊机制”即在深圳特区出现的人民币和港币的双币流通机制。香港和深圳地区长期存在着人民币和港币之间的自由兑换，在八十年代里深圳特区出现了两种货币同时流通的状况，而人民币因其币值被牌价汇率高估而部份地遭到港币的驱逐。根据金属货币流通条件下“劣币驱逐良币”的格雷欣法则，自由流通下的货币（无论是金属币还是纸币）流通的普遍规律是，其兑换比例不可能长久脱离市场均衡价值。金属货币很难在国内长期维持复本位制，实际价值较低的一种将驱逐较高的一种，因为人们不断将前者投入流通、而将后者储藏起来，就好像人们使用纸币时总是尽量先用破损的票子而将新票收藏起来一样。 

    在国际货币兑换中，金属货币和纸币若可自由兑换将维持均衡汇率。如果一国的纸币不能自由兑换，那么同样的规律将会以相反的形式表现为“良币驱逐劣币”，即本币高估时即相当于劣币，人们会趋向于储存外汇（良币）。当进口商品的销售者以外汇交易时，良币就会进入流通，劣币则在黑市上贬值。深圳靠近香港，当地的外汇黑市交易难以取缔，结果港币在经济特区进入流通，当流通量达到当地货币流通量的一半时，即将半数的人民币从流通中驱逐出去，使得人民币在黑市上自动地贬值50％。那里市场上的商品均按照黑市价格用人民币和港币双重标价，从而将人民币的黑市汇率以商品扩大价值的形态表现出来。深圳特区的两币流通是八十年代人民币汇率从计划价格向市场价格过渡的一种非常自然、巧妙而又成功的形式。到了九十年代，人民币由于币值坚挺、已自然地向自由兑换过渡，因而得以出境、在香港和周边邻国流通。 

2. 购买力平价和汇率决定 

    研究汇率的出发点是汇率决定的长期基础，而后者的理论起点是购买力平价（PPP）。绝对购买力平价论把汇率定义为两个国家价格水平的比率。若以P（US）和P（G）分别表示同一组商品在美国和德国的销售价格，则购买力平价所预测的美元/马克汇率（E）就表示为 E（＄/DM）=P（US）/P（G），将公式整理后为 P（US）=E（＄/DM）* P（G），此式左边指的是一组商品在美国的美元价格，右边是在德国购买该组商品的美元价格。绝对购买力平价认为，如果用同一种货币表示，所有国家的价格水平应该相等；换言之，在现行汇率下，只有当每种货币的国内购买力与其国外购买力相等时，购买力平价才能成立。而相对购买力平价论认为，两种货币汇率变化的百分比将等于同一时期两国国内价格水平变化的百分比之差；例如，若美国的物价上升10％、德国的上升5％，则可预测美元将相对于马克贬值5个百分点，这样货币的国内外购买力不变，其公式表示是： [E（＄/DM，T）- E（＄/DM，T-1）]/E（＄/DM，T-1）= H（US，T）- H（G，T）， （这里T指时间、H指通货膨胀率） 

    购买力平价理论奠定了汇率理论的基础，其基本思想是建立长期物价水平和长期汇率之间的联系。虽然经验检验不能充份证明购买力平价理论的准确性，但哈伯勒关于这一理论的“残存有效性”的观点为一般所公认：正常情况下，均衡汇率不可能较大幅度地脱离购买力平价；在严重通货膨胀时期，汇率的变化被物价变化完全吸收，相对购买力平价的指示意义相当大；在两国间贸易关系突然中断后，一旦再恢复正常贸易关系时购买力平价将提供一个均衡汇率的参照系。 

    国际社会非常重视美元与人民币的购买力平价，因为据此可评估中国的真正国力。1975年这一比率大约为1:0.46，1987年为1:1.41，1994年为1:2.26，1995年为1:4.2，1998年约在1:4至1:5之间。显然，人民币的名义汇率一直大大超过其购买力平价。若假设美国的物价不变，则人民币的名义汇率与购买力平价的关系就可被简化为名义汇率和国内物价的关系，因为人民币的国内购买力就是消费品价格的倒数。 

3. 人民币名义汇率与国内购买力关系的变化 

    改革开放以来，人民币汇率与购买力关系的变化可分为三个时期。 

    第一阶段是1978年至1993年，人民币的名义汇率从1:1.7贬值到1:8.7，贬值412％；同期国内消费物价指数（即所谓的国内通货膨胀率）上升了255％。人民币名义汇率的贬值速度比以消费物价指数的倒数表示的国内购买力的下降速度高60％。名义汇率贬值的主要原因是，国内价格改革和通货膨胀使出口换汇成本大幅度上升，而国家以指令性计划强行扩大出口、又将人民币名义汇率与出口换汇成本挂钩，结果造成了二者之间互相攀比、越抬越高。 

    第二阶段从1994年初人民币汇率并轨开始，那时名义汇率从1:5.8贬值到1:8.7，至1997年10月亚洲各国的汇率大幅度贬值时结束。在这4年零10个月的时间内，人民币的名义汇率表现出四个反常现象。 

    第一，人民币的名义汇率稳中有升，而国内购买力却迅速下降。1994年至1997年中国的消费物价指数上升了52％，美国的通货膨胀率为12％左右；按照相对购买力平价理论，人民币应该对美元贬值26％，但实际上在这一阶段人民币却升值了4.6％。对这种现象可提出三个解释。其一是人民币超贬后的反弹，1993年底的人民币双轨汇率水平为1:8、外汇调剂价格为1:8.7，按后者来计算则汇率并轨后超贬了10％。其二是影响真实的名义汇率水平的可贸易品平价与贬值后的名义汇率水平之间存在着差距。国际金融中最基本的“一价定律”指出，“相同的商品能够通过套利活动在不同地点保持同样价格”，这只适用于可贸易品而不适用于非贸易品，汇率的长期基准应参考可贸易品平价而不是购买力平价。经济学家易纲和范敏在1997年的一项研究中估计，当年中美之间的可贸易品平价为1:7，这一比率比购买力平价更接近真实的人民币名义汇率水平。而以消费品物价指数表示的“通货膨胀率”包括了太多的非国际贸易品，因此不能作为衡量汇率的依据。其三是生产资料价格和消费品物价变动的不一致性。由于中国出口的80％是工业制成品，所以真正影响国际贸易和汇率水平的是生产资料价格或工业品出厂价格，而这个价格指数的变动与国内投资增长高度正相关，1993年底投资快速上升，几乎马上引起人民币名义汇率贬值。而由消费品物价指数表示的通货膨胀率的上升通常滞后于生产资料价格的变动，两者的变动之间有一年左右的时差，所以通货膨胀率与即期的汇率无关，1994年至1997年中国就出现了这种情况。所以在决定名义汇率时不能硬套相对购买力平价理论，以为通货膨胀率上升、汇率就一定马上贬值。 

    第二个反常现象是真实汇率升值与出口上升并存。在本文的“实际汇率”一节将进一步说明这个问题。 

    第三个反常现象是名义利率的高水平与人民币升值预期并存，其解释见本文的“利率平价”一节。 

    第四个反常现象是绝对购买力平价和相对购买力平价之间的矛盾。按照相对购买力平价理论，只要中国的通货膨胀率高于美国、名义汇率就会贬值；而按照绝对购买力理论，只要美元与人民币的购买力平价低于人民币名义汇率，人民币就应持续升值、向购买力平价靠拢。1994年，笔者以绝对购买力平价水平（当时约为1:5）为出发点，而不是以当时的名义汇率（1:8.7）为出发点，根据相对购买力平价的原理估计中美两国通货膨胀率之差，即人民币名义汇率的贬值程度，结果发现，由于计算的起点低，即使中国的通货膨胀率持续6年每年高于美国5个百分点、人民币名义汇率亦相应贬值，到本世纪末汇率也不会超过1:8，即相当于目前的水平。因此笔者的结论是，人民币的名义汇率可以稳定到本世纪末，这一预测已为过去6年的现实所证明。 

    绝对购买力平价和相对购买力平价之间的矛盾，反映了发展中国家可贸易品与非贸易品价格之间的反向运动对名义汇率同时产生的升值和贬值两种压力。与富国相比，穷国的非贸易品的价格水平低、货币的购买力高。对此有两种解释:其一是萨缪尔森的生产率差别假设，即在贸易品生产部门，穷国的生产率低于富国，而在非贸易品生产部门则差别不大。例如，穷国和富国的理发师每个工作日的工作量差别不会很大，而在电脑制造中生产率的差别则大得多。如果所有国家贸易品价格大致相同，穷国贸易品生产部门较低的生产率意味着穷国的工资水平低，在非贸易品部门的生产成本也比较低，使非贸易品的价格水平也随之降低。第二种解释是巴格瓦提──克莱维斯──利普塞里理论，其出发点是各国资本和劳动资源的储备不同。相对于贸易品部门来说，非贸易部门是劳动密集型的，穷国因劳动力便宜，非贸易品的价格也低，它会随着人均收入的提高而上升。 

    贸易品和非贸易品价格的反向运动的一个典型案例是，在日本经济高速增长时期，出现了通常被视为结构性的物价上升，由于贸易品部门生产率的上升大大快于非贸易品部门，而贸易品部门工资的提高，带动了非贸易品部门工资的提高，其幅度超出了非贸易品部门生产率的上升，这使1973年至1983年期间日本以贸易品衡量的非贸易品的相对价格上升了56.9％，而同期美国仅上升了12.4％。这样，日本的贸易品价格下降就无法抵消非贸易品价格的上升，从而导致日元的实际汇率升值。在价格因结构性矛盾呈刚性上升趋势时，只有变动名义汇率才能调节通货膨胀率，如果日本的名义汇率的升值幅度低于实际汇率的升值幅度，日本的通货膨胀率就会高于美国。这正是1950年至1971年的实际情况，在这一时期日本年平均的通货膨胀率是5.4％，而美国只有3％。当日本政府决心压低国内通货膨胀率、因而使名义汇率的升值幅度超过了实际汇率的升值幅度，日本的通货膨胀率就会低于美国，这就是1979年至1993年的实际情况，在这一时期日本的通货膨胀率仅为2.3％，而美国则达4.7％。中国的情形与日本类似，可贸易品生产效率的提高快于发达国家，其价格趋于下降；而非贸易品（如住宅和服务）的价格远低于国际水平，在相当长的时期内其上升幅度必然高于发达国家。所以，若以可贸易品平价计算，人民币汇率似有升值趋势；若采用消费品物价计算购买力平价，则人民币却趋于贬值。 

    人民币汇率与购买力关系变化的第三个阶段开始于1997年11月，由于经济进入了通货紧缩状态，人民币的国内购买力提高、但名义汇率却一直维持不变。这一问题将在下文讨论。 

二、人民币的实际汇率    

1. 实际汇率的意义 

    虽然可贸易品平价比购买力平价能更好地解释汇率的长期基准，但仍有其局限性。欲解释汇率与购买力平价之间的偏差，需要使用“实际汇率”的概念，以同时表现货币与非货币因素的影响：q（＄/DM）=[E（＄/DM）* P（G）]/P（US），将等式变形后为 E（＄/DM）= q（＄/DM）*[P（US）/P（G）]。在这里，美元对马克的名义汇率等于实际汇率乘以美、德两国价格之比。当实际汇率不变时，两国价格水平之比即购买力平价、与名义汇率同步变动，它反映的是长时期内两国货币供应量的变化；而长时期内实际汇率的变动则是非货币因素引起的。在长期均衡中，名义汇率和实际汇率的关系是，一国货币供求变动在长期内将导致名义汇率的同比例变动，各国的价格水平也发生同比例变动，这是符合购买力平价理论的。但购买力平价理论并不能有效解释产品市场供求变动所引起的汇率波动。 

    实际汇率是以同一组标准商品为代表、在两国之间以其相对价格作直接和抽象的比较。例如，美元比马克的实际汇率的定义是，以美元表示的同组商品在德国的价格水平除以在美国的价格水平。实际汇率是由产品市场的供求关系决定的，而名义汇率反映的则是货币市场的均衡。购买力平价理论的主要观点是实际汇率不会变动，因为这种理论认为，货币供给的长期、持续的增加只能使物价、利率和名义汇率成比例地变动，而不能改变同组商品在两国的相对价格。如果相对购买力成立，当名义汇率的变动与两国价格水平比例的变动相互抵消时，同组商品在两国的相对价格不变，那么实际汇率确实不变；然而，若两国价格水平的变化与名义汇率的变化不一致，同组商品在两国的相对价格发生变化，则实际汇率就会发生变化。所以，实际汇率的确是可能变动的，其变动幅度即名义汇率偏离购买力平价的部份。因此，用实际汇率的概念可以衡量购买力平价理论的偏差。 

    两个国家的货币市场和产品市场的供求关系都可能影响两国之间的长期名义汇率。分析货币市场的影响时，首先应注意到相对货币供给水平的变动。货币供给的一次性增加不影响产出、利率和包括实际汇率在内的任何相对价格，实际汇率不变，长期名义汇率与相对购买力的变化一致。其次要考虑相对货币供给量增长率的变动，它可能影响长期通货膨胀率、利率和实际货币需求。货币性变动对经济的长期影响是中性的，只影响长期名义汇率、不影响长期实际汇率。尽管汇率是一种名义价格，但它对非货币性因素也会作出反应。分析产品市场对长期名义汇率的影响时，首先应观察相对产品需求的变动。在美国的国内长期价格不变的情况下，若对美国产品的需求增加了，美国产品的相对价格就上升，这会引起美元对马克的名义汇率的升值。其次，可以观察相对产品供给的变动。美国产品相对供给的扩大会降低美国产品的相对价格、导致美元对马克的实际贬值，同时，产出增加将扩大对美国实际货币余额的交易需求，刺激美国的实际货币总需求。由于相对产出的变动在产品市场上的反映与其在货币市场上的反映是相反的，所以它对名义汇率的影响是不确定的。 

    用实际汇率的概念还可以分析汇率变动对外贸的直接影响。名义汇率的变化通过改变两国商品的相对价格来影响进出口数量。汇率贬值会立即导致以外汇计算的出口额减少，然后才因出口商品的国外售价下降而逐步增加出口数量，最后出口数量上升所增加的收入可能超过出口商品价格下降所带来的损失。名义汇率贬值对外贸名义值的影响大于对外贸实际值的影响；或者说，名义汇率对外贸的影响比实际汇率的影响小，此即价格弹性理论和“J曲线”所阐明之原理。1997年的世界银行报告指出，过去20年里亚太经合组织贸易总量的增长是世界贸易总量增长的1.5倍，出口量的价格弹性为1.25至2.5，实际汇率每出现1％的可持续性贬值，进口量就减少0.5％、实际出口则上升0.75％。由此可见，名义汇率贬值可以改善名义贸易，但需滞后1至2年。 

    研究长期汇率问题的一个重要议题是，产出的增加是否会引起实际汇率持续升值。由于产出的快速增长往往伴随着国内的高通货膨胀率，后者可能超过名义汇率的贬值幅度而造成实际汇率升值。如果实际汇率的升值不造成国际收支恶化的结果，那么，产出增加、实际汇率持续升值所反映的是经济发展的成功和生产率的实质性提高，例如，日本、韩国和台湾的经济增长和实际汇率的变化即呈明显的正相关。但经济增长并不必然导致实际汇率的升值，例如，香港、新加坡、马来西亚、泰国和印度尼西亚的产出增长就并未带来非贸易商品相对价格的上升，它们的实际汇率比较稳定。中国的情况则属于另一种情形。过去20年里，中国的实际国民生产总值增加了6倍，名义国民生产总值增加了21倍，货币发行量增加了100倍。在高增长的情况下，人民币的实际汇率不但未升值、反而还贬值了。在1978年至1994年的阶段，人民币的名义汇率贬值过快，在国内消费品的价格只上升100％左右的情况下，汇率贬值达550％。而在1994年至1999年的阶段，国内消费品价格指数从21.5％变成-3％，降低了24.5个百分点，此时名义汇率维持不变就相当于实际汇率贬值24.5个百分点。 

2. 实际汇率与出口的关系 

    中国的外贸体制改革是从财政──计划机制向价格──汇率机制的过渡，名义汇率的贬值与财政出口补贴的减少是同步实行的。在研究财政因素对外贸的影响时，巴格瓦提提出了“有效汇率”这一概念，指的是将名义汇率中财政补贴、外汇额度补贴、利息补贴、出口退税及进出口关税等因素的影响扣除后的汇率。在下文中拟借用这一方法来分析财政因素对外贸的影响。财政手段的特点是，它不象货币政策那样直接调节经济总量，而是通过调节经济结构来间接地影响总量；它对外贸的调节有多种手段，分别调节进、出口，其方式和力度都不尽相同，故笔者认为，宜分别计算财政因素如何具体、分别地影响出口和进口，再加权平均，以观察其对名义汇率总的影响。（见表一） 

    加上了财政补贴的人民币名义汇率公式是： HY=（1─W）（H+TX+SX-CX+E+L+GX）+W（H+CM-TM-Z+E） （符号说明:HY是加上了财政因素的人民币名义汇率，H是人民币名义汇率，TX是出口1美元货物平均的财政补贴，SX是出口1美元货物平均的退税额，CX是出口1美元货物平均的出口关税，L是出口1美元货物平均的利息补贴，E是出口1美元货物平均的外汇额度补贴，GX是出口1美元货物平均获得的其它补贴，CM是进口1美元货物征收的实际进口关税额，TM是进口1美元货物平均的进口财政补贴，Z是走私额占进口总额的比例，W是进口占进出口总额的比例，GX是影响进口的其它因素、如非关税壁垒等。）

表一、含财政因素的人民币名义汇率（人民币/美元）

    过去二十年里，中国的出口发展可分为四个阶段。第一阶段是八十年代中期以前的资源密集型初级产品出口时期，1985年此类产品占出口总额的50.4％，其中石油又占24.8％。资源出口主要依靠财政补贴，所以人民币名义汇率的高估影响不大。第二阶段是八十年代中期至九十年代初期的劳动密集型工业制成品出口阶段，名义汇率、财政补贴和物价因素都对出口有直接的调节作用。第三阶段从九十年代初期至中期，出口结构变为以工业制成品为主（占出口总额约86％），其中加工贸易的比重从1991年的45％上升到1996年的55.8％。加工贸易这种贸易方式进口原材料后加工再出口的增殖率不过20％至30％，名义汇率变动的影响大部份在进出口环节上互相抵消了；同时，其工资成本只占产品成本的10％至20％，汇率贬值虽可促使工资上升，但作用有限。由于加工贸易的进出口直接挂钩、同升同降，所以汇率变动不可能单方面只对进口或出口产生影响，鼓励出口的汇率政策同时也会鼓励进口，限制进口的汇率政策实际也同时限制了出口。第四阶段从九十年代中期开始，工业制成品的出口向深加工方向发展、技术和资本含量较高的机电产品成为第一大类出口产品，1995年为435亿美元，比上年增长37％，占出口总额的29.5％，超过了纺织品的25.5％。这种出口结构是国际竞争力的综合比较，受到汇率、财政和物价等因素的影响。 

    比较出口和进口汇率，可以看出，1978年时财政因素对进出口的影响基本相当。此后，随着计划、外贸、外汇、价格体制的改革，财政对出口的直接补贴曾有所减少。但为了支撑经济高速增长所需要的进口，又必须大力推动出口，在出口成本不断上升、名义汇率不能贬值过快、国内价格体系亦无法马上于国际接轨的情况下，只能继续利用、甚至加大财政补贴，以弥补汇率与出口成本之差以及国内外的价格差异。当财政补贴大到财政无法承受时，就开始了外贸体制和汇率制度改革，但是，这些改革并未消除财政的其他出口扶助手段。人民币对美元的直接标价“高”意味着同样的美元可以兑换更多的人民币，将财政因素加到汇率上，人民币的出口汇率低估于进口汇率明显反映出政府的鼓励出口政策导向。从1984年开始，财政因素对进出口的影响差异越来越大，加上了财政因素的出口汇率贬值得更快，1996年已达1:9.3，比进口汇率1:8.526高9.4％。1999年政府进一步加大了支持出口的政策力度，使得出口汇率接近1:11，这说明，支持出口不一定非依靠汇率贬值不可，以出口退税、对出口产业的利息补贴、外汇额度补贴等财政手段也可以达到目的。 

3. 人民币真实汇率与实际有效汇率 

    减少以至于取消进出口财政补贴意味着财政负担向价格的转移，可促成名义汇率贬值和国内价格的市场化。到1992年，中国基本完成了价格体制改革并取消了进出口财政补贴，这样，就可在现实分析中使用真实汇率和实际有效汇率这两个概念了。真实汇率是名义汇率乘以两国物价水平之比，与实际汇率在计算上相同，只不过后者的含义更丰富。在这里，笔者采用两种物价指数分别计算人民币的真实汇率（见表二）。第一种是假定美国的物价不变、以名义汇率减去全国消费品零售物价指数，此法比较简便；第二种为经济学家宋国青所提出，即以名义汇率乘以中美两国工业品出厂价格之比，这样接近于可贸易品平价。

表二、人民币真实汇率（人民币／美元）

注：
人民币名义调剂汇率＝名义牌价汇率＋外汇额度价格；
人民币名义双轨汇率＝名义牌价汇率＋外汇额度价格*80％；
人民币实际汇率（一）＝名义牌价汇率*（1－消费物价指数）；
人民币实际汇率（二）=牌价汇率*（中国工业品出厂价格/美国工业品出厂价格）；
1981年至1985年存在内部结算价格，贸易结算为1:2.8，非贸易结算为1:1.7；
1988年至1993年存在外汇额度价格和调剂价格，与国家外汇牌价并存，形成双重汇率。 

    人民币实际汇率的形成与价格改革及通货膨胀有密切关系。在八十年代，价格体制改革对汇率有重要影响。一方面，农副产品价格放开后促成了抢购大战，造成农产品价格的“ 蛛网效应”式大起大落，加上地方政府对生产的盲目鼓励，生产的波动甚至比价格波动大一倍。[2] 这直接引起外贸企业的亏损，又进一步导致向汇率转嫁外贸亏损负担。另一方面是参照国际市场的定价办法，实行了进口代理作价，即将进口商品的到岸价格乘以汇率换算为人民币、加上关税和其他税收、进口手续费，作为国内销售价格，这一改革于九十年代初期基本完成。从1993年到1997年，人民币的实际汇率升值，但是出口反而增加了61％，原因是，国内的经济紧缩使出口商品的国内收购价格下降并加重债务链条，企业内销时常不能及时收回货款，因而促使企业降价出口，以便及时结汇获得人民币。

表三、中国价格体系的结构及其变化（％）

    所谓的“实际有效汇率”是用对各国贸易占本国外贸总额的比重（贸易权重）将各国汇率加权平均所得出的外币加权平均价格，未扣除通货膨胀因素时称为“名义有效汇率”，扣除了通货膨胀因素则称为“实际有效汇率”。这样的汇率概念剔除了美元价值变动的影响，并参考了本国的贸易结构。 

    经济学家涂永红按照中国的18个主要贸易对象国计算了权数和人民币的实际有效汇率后发现，虽然1994年人民币的名义汇率贬值了，但名义有效汇率基本未变；1995年人民币的名义汇率升值1.52％，但美元对日元和马克大幅度贬值，使人民币的名义有效汇率贬值了121％，又由于中国的通货膨胀率大幅度下降，使中国的实际有效汇率贬值了50％；1996年人民币的名义汇率未变，而美元转为升值，中国国内的物价上涨率又继续下降，使得人民币的实际有效汇率升值3.5％。在当时国内通货膨胀使实际汇率升值的情况下，由于美元对日元和马克贬值，而人民币因对美元的比价不变而随着美元贬值、抵消了国内通货膨胀对出口的不利影响。但是，亚洲金融危机后却出现了相反的情况，即周边国家的货币贬值使得人民币的名义有效汇率升值。从1995年中国的外贸结构看，对韩国的贸易占6％、对东南亚占4％、对台湾占6.36％、对日本占20%。1997年东南亚国家货币平均贬值约40％、韩国货币贬值40％、台币贬值20％，合起来使人民币的实际有效汇率升值5.3％；1998年日元贬值20％，人民币实际有效汇率又升值7％。但从1996年到1998年，中国国内的消费物价水平下降了10.7个百分点，在实际汇率贬值的情况下又增加了出口退税，这样就抵消了名义有效汇率升值，使出口未受到打击。 

    价格的剧烈波动会使实际汇率发生大幅度变动，此时若名义汇率未及时随实际汇率调整，就会出现所谓的“汇率失调”，对经济和外贸产生不利影响。中国开始改革以来，在1988年至1990年期间出现了第一次汇率失调。在1988年，牌价名义汇率是1:3.72，双重汇率是5.38，调剂汇率是6.38，而真实汇率却达到9.03，1989年回落到8.02，1990年进一步降为7.55。第二次汇率失调发生在1992年至1993年期间。在1992年，名义牌价汇率为1:5.51，双重汇率为6.28，调剂汇率为6.5，而真实汇率为8.1，到1993年上升到9.22，1994年当真实汇率回落到8.65时，牌价汇率正式贬值到1:8.62，这才弭合了二者的缺口。中国的名义汇率的调整缺乏灵活性，经济和物价的波动也很大，这都可能造成汇率失调。 

三、利率平价与国内外经济平衡   

1. 利率平价的意义与中国的特殊国情

    汇率短期决定理论的核心是利率平价理论，其基本思想是注重资本流动对汇率的影响。它强调，在资本自由流动的条件下，两国之间短期资本的流动主要受名义利率的影响，而两国之间利率的差异等于预期汇率的变动率，高利率的国家应存在汇率贬值预期。据此，人民币资产与美元资产之间的利率平价条件是： 

    R（RMB）=R（US）+[Ee（RMB/$）-E（RMB/$）]/E（RMB/$） 

    （公式里R指利率、e指预期、E指直接标价的人民币名义汇率。） 

    若把相对购买力平价与利率平价结合起来，可以得出以下结论：各国之间利率的差异等于彼此间预期通货膨胀率的差异。实际上，利率差异还取决于预期的实际汇率变动，美元对马克的实际汇率变动是对相对购买力平价的偏离。这样来理解，则利率、实际汇率和通货膨胀率三者的关系是： 

    R$-RMD=[（qe$/MD-q$/MD）/q$/MD]+（@eUS-@eG） 

    （公式里@指通货膨胀率、q指实际汇率、R指利率、e指预期） 

    如果预期市场情况符合相对购买力平价，则等式右边第一项实际汇率可以约去，此时两国利率之差等于预期通货膨胀之差。右边两项之和是名义汇率，即名义汇率的预期变化等于实际汇率的预期变化加上两国预期通货膨胀率之差。利率差别是预期美元对马克的实际贬值率以及预期的两国通货膨胀率之差这两个因素之和。若单纯用利率平价理论来解释人民币的汇率，往往不很有效，因为没有完全的人民币交易市场和市场价格，真正的人民币市场利率和汇率还未形成。 

    本文之所以仍然研究利率平价，是因为笔者发现，九十年代以来，中国的资本流动已具相当规模，从中能看出利率平价规律的作用，而人民币汇率也日益具有资产价格的性质。利率平价规律之所以扭曲，不仅因为存在外汇管制，更重要的是受到中央政府积累外汇的政策目标的影响。下面将汇率决定的中长期因素（相对购买力平价理论）和短期因素（利率平价理论）结合起来，以简要地解释1994年以后的人民币汇率走势。 

    汇率作为资产价格的重要特性是，利率平价规律在短期价格刚性条件下会表现为名义汇率对货币波动的即刻反应超过了长期反应，多恩布施称之为“汇率超调”。在美国的价格水平不变、美元的货币供给持续增加的条件下，美元利率的下降会低于马克利率的下降、直至美国的价格水平完成长期调整而上升；在此过程中，为使外汇市场保持均衡，就要以美元的升值预期抵消马克存款的利率优势；要形成美元升值的预期，就要让美元先对马克过度贬值、然后再慢慢回归到均衡点，在汇率超调的情况下会产生方向相反的预期，即过度贬值产生升值预期、过度升值产生贬值预期。 

    外汇管制其实只能限制资本流动的规模，而不能改变支配短期国际资本流动的利率平价规律。可以通过国际收支平衡表的贸易项目来观察短期国际资本的流动。资本内流表现为高报出口价格、提前收汇，以及低报进口价格、推迟付汇；资本外流时则相反。在1998年中国的国际收支平衡表中，金融项目下出现了62.7亿美元的逆差，与1997年的22.9亿顺差相比，差别达85.6亿美元，其主要原因是，“贸易信贷”项目下资产方增加了220亿美元。这说明资本流出借给了外国人，出借的具体手法就是已出口但不结汇、或者进口付款后不发货。如果再考虑到外商直接投资企业低价报出口、高价报进口的做法，这种通过价格转移实现的资本流出的数额就更大了。 

2. 固定汇率下国内外经济平衡 

    在不同的汇率制度下，国家可有三种基本的稳定宏观经济的政策。其一是货币政策，它只能影响外汇储备而不能影响产出。如果中央银行为了增加产出而购买本国资产以增加货币供给，在浮动汇率下本币将贬值，若维持固定汇率则需要中央银行在外汇市场上出售国外资产换回本币、使货币供给和资产市场都回到初始位置。所以，固定汇率会使中央银行失去运用货币政策稳定宏观经济的能力。其二是财政政策。在固定汇率下财政政策可以影响产出，而且比在浮动汇率下有效。在浮动汇率制度下，财政扩张会使本币升值、提高本国的价格和工资，结果部份地抵消了财政对总需求的扩张；在固定汇率制度下，财政扩张会使中央银行被迫购买外汇增加货币供给，能带来额外的扩张效应。其三是直接改变固定汇率水平。政府将固定汇率贬值，有时可能是为了扩张总需求以减少失业、改善经常项目的收支并突然增加外汇储备。贬值本币可降低本国的价格和工资、刺激产出和交易、产生对货币的超额需求、提高本国利率；为维持新的固定汇率，中央银行必须购买国外资产、扩张货币供给直到资产市场实现均衡。但是，固定汇率制度下的汇率贬值不能改变产品市场的长期供求条件，贬值引起的物价水平上升将与汇率贬值成比例。所以，从长期来看，贬值政策是中性的，对经济长期均衡的唯一影响是所有名义价格和国内货币供给成比例上升。 

    为了维持固定汇率，中央银行必须在外汇市场上以固定汇率与私人部门兑换外汇，确保资产外汇市场平衡的条件是满足利率平价。如果市场参与者认为固定汇率不会变动、预期变动率为零，则利率平价条件意味着国内外利率相等，国内利率取决于国内的实际货币供求，即货币市场的作用。中央银行进行外汇干预以固定汇率时，要调整国内货币供给使得国内货币市场均衡维持在国内外利率相等的水平上。如产出增加，提高了对本国货币的需求，本国利率将上升以平衡货币市场，本币存款收益高于外币存款，交易者会抛售外币购买本币，汇率即升值。为阻止本币升值，中央银行应购入外国资产干预外汇市场，在增发货币支付外国资产购买的同时，减少对本币的过度需求。 

    中央银行的总资产等于总负债加资产净值，如果资产净值不变，资产方的变化将引起负债方的等量变动。中央银行资产的变化将引致本国货币供给的变动，货币实际供给的机制是，中央银行购入资产、负债上升，会增加货币供给，而资产售出则会减少货币供给。由于商业银行系统中存在着存款倍增式的存款创造机制，会产生货币乘数效应，所以货币的变化会大于中央银行的资产变动。1993年中国的货币乘数为2.7，后来维持在3左右，1998年受到存款准备金制度改革、国有独资商业银行增补资本金等因素的影响，上升到3.5。中央银行如果出售外国资产、换回本国货币，则其资产负债表上的国外资产和国内负债同时减少相同数量，同时流通中的货币减少了。中央银行有时会操作方向相反、数量相等的国内外资产交易，以抵消外汇交易对国内货币供给的影响，即所谓的冲销性外汇干预。例如，在汇率升值的压力下，中央银行可在购买外汇的同时出售政府债券，使国内资产的资产和负债都减少相同数量，从而抵消购买国外资产产生的国内货币扩张效应。 

    固定汇率制是建立在开放经济和市场价格之上、由中央银行通过公开市场业务调节的市场机制。实行这种汇率制度时虽然汇率是固定的，但这种汇率是一种市场汇率而不是计划汇率，与计划经济条件下汇率“固定”的机制完全不同。计划经济下实行的是计划汇率，这是建立在封闭经济和计划价格的基础之上、依靠指令性外贸计划和财政补贴运转的计划机制。中国直到1988年正式设立外汇调剂市场后才出现了近似的市场汇率，那时它与计划汇率共同构成了双重汇率。九十年代初期，中国取消了财政的出口补贴和指令性计划，国内价格体系基本上市场化之后，才初步具备了实行市场汇率和市场调节的基础。1994年人民币汇率并轨，中国宣布实行“有管理的浮动汇率”，但是，从操作机制来看，汇率制度仍然具有明显的固定汇率的特点，汇率成为由政府直接控制的外生变量，国内货币政策丧失了独立性而成为内生变量。从1994年至1997年的情形来看，中国的外汇管理体制的主要特点其实不是如何管制外汇，而是实行了公开市场干预政策，以防止人民币的名义汇率升值、促进出口，并通过强制结汇、将民间外汇集中到中央银行手中。 

3. 九十年代里中国到底是引进了资本还是输出了资本? 

    一个国家国际收支中经常项目和资本项目顺差之和通常应表现为国家外汇储备的增长。由于外汇是不能存在国内的，所以国家的外汇储备属于“被动性资本外流”（因此在国际收支平衡表上标为负号）。在正常情况下，一个国家的国际收支平衡状态应该是，贸易和资本项目一个维持顺差、另一个维持逆差，不宜长期保持巨额的双顺差，也不可能长期出现巨额的双逆差。如果经常项目和资本项目顺差之和大于国家外汇储备的增长额，在国际收支平衡表上就表现为“误差与遗漏”，这一项基本上可以反映出私人资本外逃的数量。国际货币基金组织和世界银行经常以此项数额为依据，估计一个国家私人资本外流的规模。从表四中可以看出，一般情况下，如果不存在长期性的私人资本外流，一个国家国际收支平衡表中的“误差与遗漏”一项的数值应该在不同年份有时为正、有时为负，而不会长期为负值，中国在八十年代时就是如此。1997年，亚洲国家该项目的数值突然呈现为大额负值，这说明，亚洲金融危机发生后，东南亚国家出现了突发性的资本外逃。表四的数据还显示，在九十年代里，中国的该项数据年年都是负值，且数额巨大，超过了世界上许多国家的总和，这意味着过去十年来中国的私人资本外逃规模在世界上居于领先地位。 

    一般人都认为，在九十年代里“中国是世界上的第二大外资引进国”，这种说法给出一种“巨额外资留在中国”的错误印象，其实，实际的资本流动情形完全相反。在九十年代里，中国的国内储蓄大于投资，从国内外经济平衡的逻辑去看，显然存在着资本净流出。按照国际收支平衡的原理，只有经常项目出现逆差，一个国家才能真正有资本的净流入。确实，中国在九十年代里引进了3,000多亿美元的真实资本（包括绝大部份外商直接投资和一部份外债），与此同时也有2,000多亿美元的货币资本流出，而资本流入额超过资本流出额的部份，即外汇储备的增长，实际上是以存在国外银行的形式表现为“被动性资本外流”。此外，中国还有大量的主动型资本外流。在九十年代中国的国际收支平衡表中，“误差与遗漏”这一项目的数额基本上年年都是负值，这就证明，中国的私人资本一直在外逃，估计整个九十年代里外逃额数额达到上千亿美元。 

表四、世界各国国际收支平衡表中的“误差与遗漏”（亿美元）                                

资料来源：国际货币基金组织，《世界经济展望》

    中国的私人资本外逃与东南亚国家的资本流动不同，显然不是受一般性的利率平价规律支配的，而是受中国的特殊性规律支配。其原因是，渐进式改革过程中权力资本化的现实与社会主义意识形态发生了矛盾，一部份暴富阶层因致富手段不正当，无法将非法摄取的巨额财产在国内合法地资本化（即“漂白”），因而只能将财富转移到国外，然后利用中国的法律不能延伸到国外的机会，在国外把这些非法财富转变成资本。这些外逃的财富中，大约有四分之一再以外商直接投资的名义进入中国，表现为进口和外商直接投资同步上升。 

4. 九十年代中国内外经济的平衡关系 

    1994年至1997年是中国治理国内通货膨胀的“软着陆时期”。1994年1月1日，人民币的名义汇率贬值50％，这是一次“超前过度贬值”；中央还通过结汇制把分散在民间的外汇集中到了自己的手里；在此后的几年里，政府又连续以退税政策刺激出口，这些都导致外汇储备的增加。这一时期的中国经济恰好处于高增长、高通胀、高利率、高汇率的特定阶段，人民币的利率比美元利率高出约6个百分点，大量外资（包括旨在套利套汇的投机性资金）趁机涌入。不少外资的投资期限相当短，目的是趁人民币币值坚挺之际，在中国国内市场上获得高额利润并及时兑换成外汇汇出，这实际上是一种汇率方面的泡沫经济。这样，中国进入了国际收支的“黄金时期”，国际收支呈现经常项目和资本项目巨额的双顺差，外汇储备猛增。 

    外资的大量进入不仅可以掩盖贸易收支的逆差、使整个国际收支持续顺差、在汇率本应贬值的时候反促其升值，而且可以掩盖贸易收支的顺差、在汇率本应升值的时候造成似宜贬值的假象。例如，1993年中国海关的统计是有120亿美元的贸易逆差，但实际上其中包括了160亿美元的外商直接投资中的设备进口，中国并未为这些投资用设备支付外汇[3]。由于这部份投资用设备被计为进口，很明显地就夸大了中国的贸易逆差。从1993年到1995年，外商的投资用设备进口共计达569.1亿美元，它大大压低了贸易顺差的统计数字。这是大量外商直接投资必然会造成的现象。 

    外资越是预期人民币会升值，就越会大量涌入；而外资进入得越多，人民币升值的压力也越大。由于外汇的供给大于需求，按照利率平价和购买力平价规律的要求，此时人民币的名义汇率本应出现一次“超调”、即过度升值，然后形成贬值预期，才能与其高利率相匹配，以保持国内外经济平衡。但当时的中央货币当局并未将人民币的名义汇率升值，而是运用公开市场干预，以保持汇率稳定、阻止人民币的升值。为此，中央银行收购了市场上全部的多余外汇，在连续三年中共收购了1,200亿美元，平均每天收购1亿美元，使国家的外汇储备从1993年的200亿美元猛升到1997年的1,400亿美元。由于汇率该升而不升，因此无法产生贬值预期，反而却出现了升值预期，这促使国际投机资本绕过外汇管制进入中国从事投机活动。据笔者估计，在1994年至1996年的3年内，流入中国的国际投机资本不少于160亿美元，资本内流又加重了人民币升值的压力和预期。 

    同时，在这一阶段，连年收购巨额外汇导致了大量的货币投放。1997年，基础货币发行的增加额中87％源于“外汇占款”的增加；在中央银行的资产负债表中，以往40年里“外汇占款”项目的比重从未超过5％，而到1997年时，此比重却一下跃升至40％。由于这一时期国内的基本宏观经济政策方向是治理国内通货膨胀，需要实行“适度从紧”的货币政策，既然中央银行必须不断收购外汇并大量投放人民币，就只好在国内贷款方面使用“对冲”政策，因此中央银行对商业银行的再贷款就收得格外紧。其结果是，虽然实现了货币发行总量不过度扩张的政策目标，但基础货币的发行结构发生了重大变化，“外汇占款”大幅度增加、而“再贷款”则大幅度下降，紧缩银行贷款的结果是国内经济付出了巨大的代价。 

    1997年以来，由于中国的周边国家的汇率贬值和人民币利率大幅度下调，人民币的名义汇率本应有一次“超贬”。但是，中国政府出于稳定亚洲局势的考虑，坚持稳定汇率。这样，人民币该贬不贬，就无法产生升值预期，反而出现了贬值预期。这促使1998年内资本的大量外流，外流的数量不少于200亿美元（这类的资本外流并未完全反映在“误差与遗漏”项中，相当一部份反映在贸易项目内）；外汇储备的年增加量也从前几年的300多亿美元突然降到1998年的51亿美元，一年之内国家外汇储备少增加这么多，中央银行基础货币的“外汇占款”即减少2,500亿人民币，按照3倍的货币乘数计算，相当于减少7,500亿的人民币货币发行，再加上此时商业银行“慎贷”、无法扩张货币，于是出现了通货紧缩。 

5. 影子汇率与货币危机 

    固定汇率的突然崩溃就是货币危机。如果国际收支突然恶化，市场会预期政府将调低汇率，市场上按外币计算的预期本币收益下降，会出现对外币资产的超额需求；此时，中央银行为维持汇率不变就要出售外汇储备、收缩本国货币供给；当外汇储备在投机的冲击下耗尽时，中央银行就只能被迫放弃固定汇率、允许汇率自由浮动。所谓的“影子汇率”（EST）就是指在T时刻若中央银行不再持有外汇储备、开始允许币值浮动和国内信贷增加时的市场汇率。在持续通货膨胀下，“影子汇率”逐步上升（即贬值），与信贷增加成比例。一旦中央银行最终放弃了固定汇率制，人们就会预期汇率将不断贬值，于是本国利率将上升以维持利率平价条件，使实际货币供给下降。理论上，当资本外流超过外汇储备时，就可能出现固定汇率的崩溃；而在中国的现实中，只要国家的外汇储备突然下降，就可能出现居民挤提外汇存款或提取人民币存款在黑市兑换外汇的现象，后者将迅速把银行存在着巨额呆帐、无法应付存款人挤提的真相暴露出来。本币崩溃、金融体系和固定汇率的瓦解是可能同时发生的，在长期实行外汇管制、汇率高估的国家尤其如此。中国之所以能从亚洲金融危机中幸免，主要是因为在此次国际性危机到来之前就实行了经济紧缩、保持了宏观经济平衡，还得益于不允许人民币的自由兑换以及外国投资以直接投资为主的独特结构。

表五、国际收支平衡表“投资收益”项目的变化（亿美元）

注：资料来源:《中国国际收支平衡表》，国家外汇管理局编，1997年以前在此表中“投资收益”项目被称为“利息”。1999年以后的数字为估计数。

    但是，值得注意的是，过去十年来约2,000亿美元的外商直接投资不仅给中国带来了繁荣，也积累起危机性因素。外商直接投资企业的人民币利润正持续上升（在国际收支平衡表中即“投资收益”项目的借方，参见表五），而其中真正换成外汇汇出的只占10％，其余的90％都以“人民币利润再投资”的名义直接在国内采购投资品了。据笔者推算，从1993年至2003年的10年中，外商直接投资企业的人民币利润再投资累计可达2,000亿美元（合17,000至20,000亿元人民币）。[4] 换言之，一旦外商投资企业的人民币利润再投资累计达到这一数量时，就意味着中国接近其可能的外汇危机的临界点。因为，当外商掌握的人民币债权相当或超过了中国政府的海外债权（即国家外汇储备）时，如果他们在突发事件的影响下集中要求兑换，即使其流动性仅为30％，也足以引起国家外汇储备的大幅度下降，进而出现恐慌和外汇挤兑；若在这种情况下限制外商的利润汇出，则将杜绝新的外商投资，同样会造成外汇流入剧减和外汇储备迅速下降。在在国际收支平衡表上，这两种情况均导致外汇储备枯竭，前者表现为经常项目的逆差，而后者则表现为成资本项目逆差。认清了这一点，中国就应当采取积极化解金融外汇风险的政策，创造条件在五年之内实现人民币的自由兑换。 

四、人民币汇率的动向   

1. 人民币“贬值论”后面的利益推动和认识误区 

    从1994年至1996年，中国国内要求人民币贬值的呼声一直很高。这有非常明显的利益背景，即国有外贸部门的出口利益集团希望藉人民币贬值而扩大出口，从中获利。1994年1月1日，实行了人民币汇率的并轨，人民币的牌价汇率由5.8:1贬为8.67:1，贬值50％，这次贬值至少过贬了10％。在贬值的刺激下，出口大幅度增长，国营外贸部门获得了巨大的经济利益，同时也加剧了中国与其他国家的贸易摩擦。但国有外贸部门并不满足，此后仍然年复一年地要求进一步贬值。1994年底，在外汇管理局的一次研讨会上，经贸系统的一位老教授以“马克思说过货币的对内价值决定对外价格”为由提出，在国内通货膨胀率达22％的情况下，人民币汇率应进一步贬值，否则将打击出口。可事实上，1995年的出口不但未滑坡，反而在上半年创造了增长44％的历史最高记录。于是，国有外贸部门又以出口退税不落实为理由，提出了人民币贬值的要求。其实，在九十年代里，中国的净出口一直是增加的，国际收支始终维持顺差，所以，并没有明显的贬值压力。 

    1992年以来，外贸经营渠道日益被原国营外贸机构的业务人员操纵，成为他们谋图暴富的“阵地”，这些业务骨干大批地“下海”或将经营渠道转移到国营外贸企业之外。目前，全国已注册的外贸企业已达22万个，均拥有外贸经营权。这些由原国营外贸机构的业务人员操纵的民营、半民营外贸公司的活动，造成了国有外贸公司的经营亏损，全国的出口成本不断上升，而这些经营出口的个人却通过不正当渠道暴富。这与国有企业普遍出现的“富了和尚穷了庙”和“经营者行为个体化”的现象十分类似。由此而引起的出口成本上升和相应的人民币贬值的压力，很大程度上于转型中不正常的体制和结构问题有关。 

    人民币贬值论有四个认识上的误区。首先，排斥市场化的汇率改革，仍然把出口换汇成本当做汇率决定的依据。在以短缺为特徵的计划经济中外汇最短缺，因此在经济管理部门中形成了不惜代价、扩大出口、实现出口创汇的习惯性思维。在计划经济时期，出口换汇成本是外贸企业向财政申请补贴的标准；在改革初期双重体制并存的状态下，出口换汇成本是决定汇率的标准。这种机制一方面鼓励了国营外贸企业提高出口商品的收购价格，另一方面又促使这些企业在国际市场上低价倾销，并且还造成了出口换汇成本上升和汇率贬值之间的恶性循环。随着中国出口商品中来料加工、进料加工部份的比重扩大（全国平均超过了30％，在沿海地区达到50％以上），汇率贬值会增加进料成本，对出口并无好处。其实，出口换汇成本既不能反映真实的成本，也不适应市场经济的要求。中国已实现了人民币汇率机制的市场化改革，决定汇率的主要是外汇供求关系，今后出口换汇成本只能作为一种参考，不能再以单纯根据出口换汇成本来判断汇率的高低。 

    其次，单纯依赖汇率政策促进出口，忽视了因经济结构不合理对出口的影响，既违反了宏观经济管理的基本原则，也解决不了结构问题。在改革初期，当对汇率的计划管理向市场决定转化时，曾经历过一段把财政的出口补贴转嫁给汇率的过程，在此期间人民币的贬值与体制的结构性调整有关。但当1990年基本取消出口补贴、1994年汇率并轨后，这个过程已告终结。现在，在宏观经济管理上，货币政策（包括汇率政策）主要应解决经济总量问题，而经济结构方面的问题很大程度上要靠财政等非汇率政策去解决。中国出口换汇成本的上升固然与总需求过旺、通货膨胀等总量问题有关，但更与管理不善、退税不足、骗税严重、产业结构畸形、外贸市场变化等经济结构性问题密切关联，光靠调整汇率是无法解决这些结构性问题的。何况，贬值政策主要是支持国有贸易公司的，而现在中国的出口早就不再是以国有企业为主的局面了，目前外资和乡镇企业出口的比重不断上升，加工贸易出口的比例也不断扩大。在这样的格局下，汇率贬值未必就能促进出口；相反，维持汇率的稳定，反而可以减少企业的汇率风险。此外，中国已进入了大量进口能源、原材料、粮食等低价格弹性商品的阶段，又即将进入偿还外债的高峰期，现在若仍然单纯从促进出口的角度考虑汇率政策也是欠妥当的。日本、韩国、台湾的货币都曾经历过从贬值到升值的痛苦时期，在此阶段其企业均须承受国际竞争的严峻考验，中国的企业和外贸体制也必然要走过这样一个彻底改革、全面结构转换的时期。鼓吹“贬值论”的人，其眼光不是向前看，而是向后看，总想用过时的老政策去解决新阶段的问题；若以为通过国民财富的贬值和国内的通货膨胀就能回避彻底的改革，这无疑是一种幻想。 

    再次，简单地从贸易的角度去理解汇率，缺乏金融和国际资本流动的概念。汇率本属于国际金融的范畴，但中国的某些常就汇率问题发表意见的“专家”却缺乏国际金融的必要知识，似乎可以称他们是现代的“重商主义者”。他们对国际收支缺乏综合性的理解，因此往往重贸易项目、轻资本项目，重出口、轻进口，偏爱顺差、厌恶逆差，似乎外汇储备永远是越多越好，所以总在想着如何通过人民币贬值来进一步刺激出口。中国从固定汇率制向浮动汇率制的过度必然要经历五个转变，即从调动一切国内条件出口创汇转变成运用外贸来调节国内经济，从由国家承担国际汇率变动的风险转变为由企业自己来承担，从按照计划和出口成本决定汇率转变成由市场来决定汇率，从主要关心国际收支中的贸易平衡转变成综合权衡国际收支中的贸易和资本项目的平衡，从实行对外汇外贸的封闭式管理转变成将外汇、外贸纳入国内外经济“双平衡”的宏观管理中。 

    最后一种认识上的误区是机械地运用购买力平价论，不了解国内物价和经济周期与汇率的关系。这方面的理论问题上文已经谈过。 

2. 关于近期人民币汇率走势的各种观点 

    关于1999年以后的人民币汇率走势，大体上有贬值、升值和稳定三种意见。 

    第一种看法认为，人民币将继续升值，因为人民币已成为亚洲的强势货币，会代替日元在亚洲发挥关键货币的作用。比如，香港汇丰银行中国研究部的负责人即认为，因为中国国内持续的通货紧缩、物价下降，人民币的购买力提高了，所以人民币可以升值10％。前国家外汇管理局局长吴晓灵认为，保持强势的人民币有利于中国经济的长远发展。前几年人民币币值低估，鼓励了低质量和资源型产品的廉价出口，抬高了进口的工业品和高新技术的成本，加重了中国的外债负担，使许多借了外债的企业陷入困境。亚洲金融危机的爆发迫使人民币的实际有效汇率升值，完成了本应升值的过程。目前，人民币并没有贬值压力。只要国际收支不出现持续逆差，人民币不必贬值；如果个别年份的国际收支有小额逆差，可以动用外汇储备调节。这样，有利于促进外贸和国内经济结构的调整，稳定国内外对中国经济的信心。人民币的贬值不一定能促进出口，反而还会增加还债压力，所以是得不偿失的。保持人民币汇率稳定的关键是控制资本项目收支，今后应要求新借项目的外汇贷款和使用外债的单位一律实现外汇的自求平衡，以其结汇量为限。国家的外汇储备仅用于经常项目调节和国际金融组织和政府贷款偿还方面的调节。 

    第二种观点主张继续稳定汇率。中国社会科学院的余永定就最坚决地主张稳定人民币的汇率，他甚至认为，即使日元贬值超过1:150，人民币也不应贬值。美籍华裔学者刘遵义也持此观点。他以“天塌不下来”为题指出:日元贬值不是因为出口竞争力下降，而是因为日本银行存款利率和债券收益率过低，人们预期日本将出现严重的资本外流；日本的出口价格比汇率稳定得多，日元贬值不会造成出口价格下降；日本的进口价格对汇率变动也不敏感，而对本国收入变动敏感；人民币不必随日元而贬值，中国经济基本面良好，国内储蓄率高达35-40％，储蓄和投资之间不存在缺口，外资是直接投资不易抽逃，外债在1,400亿美元左右，期限较长；外汇储备仅次于日本；中国的出口与东南亚国家的竞争，主要集中在服装、电子设备、鞋和玩具等方面，这些轻工业产品的成本结构大约是当地费用占20％、劳动力及进口原材料和中间产品投入占60％、财务费用占20％，东南亚各国货币贬值获得的竞争优势被进口投入和财务费用上升而抵消了；外资仅占中国国内投资的10％左右，其中假外资也不少，所以外资减少对中国的影响不大，中国可启动国内基础设施投资代替出口和外资；人民币贬值可能引起各国货币连锁贬值；不仅人民币不必贬值，而且港币也可以不贬值，可下调土地价格来降低香港的投资成本；韩国圆和台币也没必要随日元贬值，日元贬值不应导致亚洲货币的贬值浪潮。 

    中信总经理秦晓亦主张稳定人民币的汇率，但他的看法比较慎重。他认为，主要应从国际资本流动的角度来看汇率问题，而不应片面地从贸易项目的角度考虑汇率的走势。国际资本的流动主要包括外国直接投资、国际市场上债券和股票的发行和买卖、国际金融机构和商业银行的贷款、以外汇结算的期货、指数及各种金融产品（包括衍生工具）的交割等。在国际经济活动中资本流的交易额已远远超过了货物流，成为影响汇率的主要因素。例如，美元对日元的汇率曾长期维持在1：270─280之间，而其间日本对美国一直是贸易顺差，这用货物流是难以解释的。影响日元汇率的除了各种经济因素外，还有政策、军事、国际形势变化及突发事件发生等非经济因素，以及各种因素下的投资炒作活动。1998年5月日元的贬值是资本从长期不振的资本市场中流出、进入状态颇佳的美国市场以获得较高收益造成的。资本流由资本收益率决定，分为热线和战略性投资两种。热钱是一种短期资本流动，其运用者主要是各种基金，注重短期收益和流动性，投机性强；战略性投资是长期资本流动，其运用者是经营各种产品和服务的跨国公司，注重市场占有率，以竞争优势为目标，注重生产要素的优化配置和长远总体收益。秦晓虽然主张稳定人民币的汇率，但认为人民币的确存在贬值的压力，原因是人们对中国经济的基本面不看好。他认为，稳定人民币币值有利有弊，出于综合考虑，应该稳定人民币，但是要看到此措施之弊端并尽力减少其害。 

    第三种意见主张人民币应贬值，其主要代表人是新加坡的俞乔博士。他认为，中国的外汇交易市场呈封闭和垄断的结构，货币当局是主要的买方，国有银行则是主要的卖方，属于卖方垄断与寡头性质的市场，在市场上形成的现期汇率明显地偏离竞争性市场上的公平价格，而远期汇率则人为地排除了市场风险因素。因此，人民币的名义汇率在很大程度上体现了当局的政策取向，实际上是“内在的固定汇率”。在外汇管制下谈论人民币名义汇率的“合理水平”没有意义，而是应考察它的实际汇率。实际汇率会考虑到国内外价格水平的变化，真实地反映本国产品在国外市场上的实际价格或本国货币在国外市场上的实际购买力。俞乔计算的结果是，过去5年内由于国内物价上升，人民币对国际上主要的货币高估了30％；由于亚洲金融危机的爆发，人民币对中国主要贸易夥伴的综合实际汇率高估了45％。西方舆论界认为，坚守人民币与港币汇率是为了避免恶性贬值竞争，这种假设具有极大的危险性和误导性。国际市场是由非政府投资者主导的，不是由政府决定的。美国财长鲁宾不让墨西哥比索贬值却导致了1994年的货币危机，IMF总裁康德苏亦对泰国亦持相同的观点。人民币贬值虽能主导亚洲国家货币的走向，但只会产生短期心理振荡。东南亚国家已实行浮动汇率，除非出现严重政治动振，否则不会再大幅度贬值了。 

    俞乔尖锐地批评香港政府坚持联系汇率的承诺并不足以稳定市场信心，被动性的市场干预必然导致连续性巨额亏损。市场利率的急剧上升使债务人蒙受巨额损失，突然性债务转移将破坏稳定的债务─债权关系，引起社会经济失序。坚持联系汇率制的实质是，当局使用社会财富避免特殊利益集团（特别是大不动产所有者和上市公司大股东）的资产免受货币损失，联系汇率制的支持者有明显的利益动机。这样，人民币汇率的调整被迫从属于港币汇率的变化。中央政府对香港联系汇率的支持是向香港特区提供了免费保险。从经济学看，如此做的弊端是：助长搭便车，增加其经济行为的总体风险，不利于香港在市场压力下调整僵硬的汇率制度；同时，大陆的经济实力比香港相差极远，不应为香港提供无限期保险。 

    固定汇率只能固定名义汇率，不能固定实际汇率。实际汇率对经济产生实质性影响，名义汇率主要产生货币性影响。在国内外经济环境变化时，固定名义汇率将引起实际汇率的非预期波动，会严重影响各种与国外关联的经济活动。固定汇率亦不能有效地控制通货膨胀。所以，国内政策有三种选择，即调整外汇储备、调整名义汇率、调整国内经济活动，第三种方法最不可取。只有调整汇率，才能保证国内货币政策独立，保持国内产业在国际市场上定价的合理性，灵活调节国际收支，阻止投机资本冲击。俞乔的建议是，在日元贬值、香港放弃联系汇率之后，趁亚洲金融形势平稳时将人民币名义汇率贬值；放弃以稳定人民币对美元的名义汇率为中心的汇率政策，选择新加坡式的贸易加权实际汇率指数为基本管理目标，从属于国内货币政策；支持日本提出的亚洲货币基金的设想，促进日元国际化，促进日本与美国承担与其经济地位相称的稳定亚洲金融市场的责任。所谓的综合贸易加权实际汇率指数，可衡量一国产品在所有境外市场上的总体购买力，反映短期国际资金流入本国市场的方向。 

    1999年以前，笔者一直是人民币汇率稳定论者，曾于1994年12月在《金融研究》上发表过长篇论文，反驳了“国内通货膨胀要求汇率贬值”的论点，预计人民币的汇率可稳定到本世纪末；1995年，笔者又反驳了要求“贬值人民币以弥补出口退税不足”的观点，指出不能将财政困难转嫁给汇率；1997年又反驳了“因周边汇率贬值而必须贬值人民币”的观点，认为人民币的汇率“一动不如一静”；1998年，当日元贬值后，笔者也曾在《中国改革报》发表文章“疾风知劲草、烈火炼真金”，高度评价政府的不贬值政策，指出人民币应不惜代价坚持到美元先贬值；当日元贬值接近1:150的关键时刻，笔者指出，人民币不贬值是有条件的，就是日元贬值不能超过150。 

    目前，笔者认为，1999年人民币仍有不贬值的基础，国内的经济形势越不好，人民币越可以不贬值。因为，国内物价低落会造成人民币实际汇率贬值，而政府促进出口的财政措施对出口的支持力度已经不小[5]。中国的出口增长率已连续两年下降，但它主要是影响国内经济的增长，对汇率不一定立即有直接影响。在中国的外部环境方面，国际金融越动荡，特别是美国若出现金融或经济问题，则对中国是相对有利的，所以人民币仍可以“一动不如一静”。 

    不过，认为人民币目前有条件不贬值，并不是说它一定不会贬值。1998年以后，中国以通货紧缩造成的人民币汇率坚挺，恰恰不是好事。社会上对中国近期的前途并不看好、对人民币有贬值的预期，也是有根据的。如果国内经济增长较快，有可能出现非常严重的通货膨胀，这样人民币就可能需要贬值；如果继续通货紧缩、造成人民币的坚挺，也是非常危险的；一旦发生国内金融危机，则人民币的内外价值就可能同时大幅度贬值，这其实是一种“货币崩溃”。 

3. 1998年:中国国际收支的转折点 

    值得注意的是，从1998年开始中国的国际收支开始出现了一系列朝着不利的方向变化的迹象，所以，笔者认为，1998年是中国国际收支的转折点。造成这一转折的诸多因素中，首要的因素是亚洲金融危机的影响。此次危机使中国周边国家的汇率平均贬值约50％左右，这意味着以贸易加权平均数计算的人民币汇率相应升值了10-15％，由于这将影响到中国的出口竞争力，所以产生了人民币的贬值预期。当周边国家的汇率相继稳定以后，人民币的贬值预期却仍然存在。因为，在亚洲金融危机的冲击下，中国国内经济长期潜藏的问题陆续暴露出来，不仅国内连续几年出现了经济萧条和通货紧缩，而且内地设在香港的“窗口公司”也出现了巨额亏损，这使国内外的投资者对中国经济的近期走势不看好。 

    其次，1998年以来，由于亚洲金融危机引起了连锁性贸易紧缩，周边国家汇率贬值后进口大幅度下降，这使得中国的出口增长速度明显放慢。1999年1至8月出口始终呈负增长，经政府采取了一系列鼓励出口措施后才有所改善，全年出口仅增长6.1％，而进口则增长18.2％，贸易顺差仅291亿美元，比1998年的446亿大幅度减少。经贸部研究所认为，中国的已进入了进口持续增加的阶段，甚至在国内通货紧缩的形势下也仍然如此，这与打击走私、非法进口转为正常进口有关，国家恢复了对先进设备的免进口税政策也有一些影响。另外，近两年来国内通货紧缩日趋严重，启动内需未能奏效，反而在国内需求不振的情况下增加了进口。这说明，启动内需所创造的收入中有相当一部份落入了高消费阶层的口袋里，结果这部份消费需求从对内需求中溢出，转化成对国外产品的需求。再考虑到未来时期发展尖端科技和国防的需要，可以肯定，进口量还会增加。在出口增长放慢、进口持续上升的情况下，贸易顺差将会逐步下降。 

    再次，人民币的贬值预期加速了资本外流，造成了对国际收支的不利影响。1998年中国的贸易顺差为400亿美元、国际收支顺差为500亿美元，但企业仅结汇60多亿美元，巨额外汇滞留海外，持汇的企业和个人在等待人民币的贬值。从1998年中国的国际收支平衡表上可以看出，资本与金融帐户出现了63.2亿美元逆差，其中金融帐户逆差62.7亿美元（而1997年的金融帐户是22.9亿美元顺差，相差85.6亿），主要原因是“资产”项目中的“贸易信贷”项目借记220.9亿美元（此项在1997年只有10亿）。“借方”意味着资产增加、负债减少，资产方增加了220亿美元，这说明中国的资本流出、借给了外国人，或者是已经出口但未结汇，或者是进口合同已付款但未到货，也与低报出口价格、高报进口价格、藉此向海外转移外汇有关。这些都是利用国际贸易形式而发生的资本外流。 

    最后，目前，中国对外资和外债的还本付息每年已达到400亿美元，若每年引进的外资少于此数，将造成外汇储备的下降。1998年中国的国际收支平衡表中的经常帐户有顺差293亿美元，其中“货物和服务”顺差416亿、“经常转移”顺差42.7亿，但“投资收益”项目有166亿逆差，这主要是外商直接投资的利润汇出。随历年累积引进的外资总量不断上升，外商利润的汇出数额也逐年增加，估计3年后即会超过每年200亿美元；那时，在贸易顺差下降的背景下，“投资收益”项目的逆差将大于“货物与服务”项目的顺差，使经常帐户出现逆差，这意味着中国的贸易顺差将不足以弥补外商直接投资企业在中国的利润汇出。从1999年开始，外商的直接投资已开始大幅度下降；与此同时，中央打击走私和强化外汇管理的措施使隐性的外债逐步显性化，暴露出大量过去被地方政府掩藏的短期外债[6]，说明中国实际的外债负担比中央政府所公布的数字还要大。 

4. 未来五年内出现国际收支危机的可能性 

    在国内难以摆脱通货紧缩、对外经济关系发生不利变化的情况下，未来中国的国际收支将面临越来越大的压力，1,500亿美元的外汇储备似乎并不足以应付可能的困难。所以，在未来的五年内，人民币的贬值压力将持续存在，而且可能出现国际收支危机，这是应当正视的问题。所谓的“国际收支危机”即国际收支连续出现逆差，国家外汇储备下降，动摇了投资者和居民的信心，出现对汇率贬值的预期；在贬值预期的支配下，资本外逃，居民抢购外汇；在固定汇率下，国家被迫抛售外币收购本币；从理论上讲，当外汇储备全部用尽时，固定汇率大幅度贬值，才出现货币危机，但实际上等不到外汇储备用尽，国家就会实施外汇管制以阻止大规模的外汇抢购，亚洲金融危机就是这样爆发的。 

    笔者对未来五年中国的国际收支的预测是：国家外汇储备难以增加，可能保持在1,400至1,600亿美元的水平；贸易收支的状况为基本平衡或出现逆差；由于外债偿还额的增加，非贸易收支的逆差会越来越大，使国际收支的经常项目出现逆差；如果能充份开放国内市场、进一步吸引外商的直接投资，而且每年外资的进入量不少于400亿美元，则资本项目可以保持顺差；未来国际收支危机可能的爆发时点是2005年前后。那时，外商直接投资在中国的总利润将达到10,000亿元人民币，按1:10的汇率计算，相当于1000亿美元，这是外国人在中国的人民币债权。这笔资本若集中兑换成外汇汇出，则令外汇管制失效，相当于外资大规模抽逃；如果中国为此限制外商利润的汇出，则新的外资将不再进入，同样会突然造成国际收支上的巨额逆差，迫使固定汇率瓦解。所以，应该在此时点到来之前，尽量偿还外债，主动贬值人民币汇率。 

5. 分析新世纪人民币的汇率动向 

    通过以上的实证分析，现在可以回到理论层次，重新审视有关汇率问题的若干观点。一种传统的理论把汇率视为商品价格而不是资产价格，许多学者现在仍习惯地把名义汇率贬值看成是促进出口的手段。例如，1999年上半年中国的出口滑坡，国内就出现了汇率贬值的呼声；而8月份开始出口好转，美元又相对于日元贬值，于是人民币不必贬值的看法又占了上风。 

    其实，促进出口的宏观经济政策有两种，一是贬值名义汇率，一是贬值实际汇率。实际汇率等于名义汇率减去通货膨胀率，国内物价下降和出口退税率提高，就相当于实际汇率的贬值。1997年至1999年亚洲国家货币的汇率平均贬值了50％左右，使得按照贸易权数计算的人民币实际有效汇率升值了15％左右，但人民币的名义汇率并未贬值，形成了汇率高估。结果，为了保持出口规模，开始大幅度贬低人民币的实际汇率，即一方面国内物价持续下降，另一方面出口退税率再三提高。据笔者估计，1999年下半年，人民币的实际汇率已经贬到了1:11的水平。因此，当亚洲的邻国经济开始复苏时，中国的出口得以从8月份开始恢复了一定幅度的增长。在这一背景下，即使把人民币的名义汇率贬值到1:11，其实也无非是承认实际汇率的现实、纠正“汇率错位”而已。若国内物价停止下降、出口退税减少了，则意味着实际汇率又升值了。所以，人民币的名义汇率和实际汇率，你升我贬、我贬你升，很像一个“翘翘板”的两头；为了促进出口，不一定非要贬值人民币的名义汇率，贬值实际汇率也可以同样达到目的。 

    还有一种观点认为，汇率应由外汇市场的供求关系决定，既然中国可长期维持国际收支上的顺差，所以人民币的汇率就应该升值而不是贬值。这种观点忽视了一个重要现象，即中国的国际收支情势正在发生逆转。另有一种观点简单地应用相对购买力平价理论，从而得出国内物价越下降、人民币的名义汇率就越应升值的结论。这种观点忽视了汇率的资产价格性质。 

    在国内外资本市场日益发展的情况下，中国的汇率越来越具有资产价格的性质，受到利率平价汇率的支配。利率平价汇率是资本流动的基本规律，尤其是在支配短期资本的流动方面非常有效。资本总是从低利率的国家流向高利率的国家，在高利率的国家停留一段时间、赚取利差后再汇出，其间需经过两次货币兑换；如果在资本停留于高利率国家期间该国的汇率贬值，那么资本流动的汇兑损失将抵消部份利润。所以，若高利率国家的远期汇率呈贬值趋势或存在着贬值预期，将自动限制资本的流入，保持资本流动的国际平衡。但是，金融市场具有“超前过度反应”的特性，货币市场、外汇市场和商品市场是连通的，价格在短期内是刚性的，为保持这三个市场之间的平衡，当一个国家的利率突然变动时，汇率必然出现“超调”，然后才可能产生相反的预期。 

    从近年的情况来看，在1994年至1997年期间，人民币的名义利率高于美国的利率时，人民币的名义汇率本应出现过度升值，然后产生贬值预期，才能维持国内外经济平衡。但当时中国政府为了扩大出口规模和集中收购市场上的全部外汇，维持人民币的名义汇率不变，使其基本上未升值，所以就没有出现贬值预期，反而产生了币值长期稳定或升值的预期，结果，中国的高利率吸引了巨额的国际投机资本绕过外汇管制进入了中国。而1997年至1999年间的情形则正好相反，人民币的名义利率逐步降低，加上对存款征收利息税的因素，到了1999年末，一年期存款的名义利率仅为1.18％，大大低于美国的利率。此时本应出现人民币名义汇率的“超贬”，从而产生升值预期，才能保持国内外经济的平衡。但是，中国政府出于稳定亚洲金融局势的考虑，坚持人民币名义汇率不贬值，结果反而形成了严重的人民币贬值预期，导致大量资本外逃。 

    九十年代中国的资本流动的现实表明，在国际收支中金融与资本项目的重要性正日益上升，人民币的汇率已越来越多地具有资产价格的性质，在利率平价规律的支配下，国内外利率差和人民币汇率预期的变化，完全支配着国内外资本的流动。虽然利率平价规律受到外汇管制和国家积累外汇政策的限制，仍然能发挥如此大的作用，这充份说明，在资本国际化和国内经济市场化的过程中，人民币的汇率作为资产价格的性质将比其商品价格的性质更重要。因此，购买力平价、出口成本、贸易差额这些因素对人民币名义汇率的影响将降低。 

    目前之所以需要“超贬”人民币的名义汇率，与维持或扩大出口并无紧密关联，而是为了摆脱国内的通货紧缩局面。当名义汇率长期固定成为“粘性”时，外部环境变化（如周边国家货币的贬值）就迫使本币的实际汇率贬值，而实际汇率的贬值压力必然通过整体物价水平的下降释放出来；物价持续下降就是通货紧缩，所以，从国内外经济平衡的角度来说，通货紧缩（即实际汇率贬值）可能正是名义汇率不贬值的一种必然的平衡机制。 

    若以资产价格的逻辑来分析国内物价变动的趋势，则可以得出这样的公式，即由储蓄供给和投资需求决定的实际利率等于以未来商品表示的现货价格: I（真实利率）=P0（1+i）/pe 或 (1+i)(p0/pe) （这里P0是现在的名义价格、pe是预期的未来价格、i是一定时期的名义利率） 

    如果国民储蓄已超出可以获取商业利润的投资需求，尽管将名义利率降低至零，也不可能扩大投资，此时货币丧失了流动性，即经济学上讲的“流动性陷阱”。在这种情况下，真实利率I=P0/Pe。（P0/Pe）是商品现在价格与预期的未来价格之比，其数值若大于一，说明社会上存在着通货紧缩预期，真实利率将上升，会打击投资和消费；其数值若小于一，说明社会上存在着通货膨胀预期，真实利率将下降，可促进投资和消费。流动性陷阱中的通货紧缩与资产价格不同，总体物价水平不会迅速下降，而是出现缓慢的通货紧缩并形成预期，使整个经济陷入自我强化的紧缩旋涡之中，就好像股票市场中的“慢熊、阴跌”，这种“慢刀子杀人”的状态对经济预期的杀伤力最大。只有预期价格上升才会有效地推动即期支出和消费，所以此时的宏观经济政策需要寻求（P0/Pe）的较低价值，即通货膨胀预期。 

    降低（P0/Pe）有两种办法。一是直接提高Pe，即提高期货价格或创造涨价预期。而目前要在中国这样做是不可能的。因为，中国总体的物价水平仍然过高，不仅粮食和原材料、能源的价格已高于并将继续高于国际水平，而且潜在的新经济增长点的行业，如住宅、汽车、通讯、教育和旅游（关键是民航））等价格也偏高，不能再涨价了。九十年代里拉动中国消费需求的主体是外国消费者、单位购买力和中国社会中的暴富阶层，而今后可能拉动消费需求的主体将与九十年代完全不同，只能靠普通的城乡居民。在中国的收入分配差距极大的情况下，若商品和服务的价格不能大幅度下降，居民家庭必然难以承受。那么，启动内需将成为一句空话。既然Pe只可能下降不可能上升，那就意味着，以未来商品表示的现货价格（P0/Pe）已经超过了均衡水平。如果名义利率不能更快地下降，则真实利率必定进一步上升，会继续压制投资和消费。 

    要降低（P0/Pe），即把通货紧缩预期变成通货膨胀预期，只有更大幅度地降低P0，才能降低（P0/Pe）。换言之，目前的通货紧缩必须到位，才能为预期的通货膨胀跌出空间。问题在于，商品的现货价格大幅度降低将令企业、财政和银行承担巨额亏损，股票市场也难以承受，国内的通货紧缩将更加严重，各利益集团之间的摩擦会更严重，影响政治和社会稳定。如果既要迅速地降低国内价格、让通货紧缩迅速到位，不致于形成“慢刀子割肉”的局面，又要减少国内利益集团之间的摩擦，最好的或许也是唯一的办法是，通过人民币贬值，从总体上将国内资产对外缩水，也即全面、大幅度地一次性降低国内价格P。这样才能一举摆脱通货紧缩预期，产生通货膨胀预期。由于这是对国际市场全面、大幅度地降价，对中国的普通居民并没有直接影响，所以国内各利益集团之间的摩擦不会那么大。若短期内尚不具备名义汇率贬值的条件，那么，可让名义汇率再坚挺一段时间，允许贬值预期继续存在，这可促使国内企业提前偿还外债，外商直接投资企业的人民币利润可多汇出一些，有利于缓解未来的危机因素。 

    如果按照资产价格规律对人民币汇率问题进行逆向思维，并从国内外经济平衡的角度，将人民币名义汇率的贬值和国内通货紧缩（实际汇率贬值）联系起来，那么就可以这样来理解中国目前的经济问题：在周边国家汇率贬值的背景下，中国需要通过人民币贬值来保持总体经济与外部的平衡，并维持国际竞争能力；如果名义汇率坚持不变，就只能贬低实际汇率（增加出口退税和国内物价下降），在一定意义上，可以说国内的通货紧缩（实际汇率贬值）正是与人民币名义汇率不贬值相匹配的。当国内无法承受长期的慢性通货紧缩的压力，财政货币政策又难以有效地发挥作用，特别是不能迅速改变通货紧缩预期的时候，应该考虑贬值人民币名义汇率以改变预期，防止中国的经济进入通货紧缩预期和真实利率上升的恶性循环。汇率政策是唯一能使中国在近期内迅速摆脱通货紧缩预期的宏观经济政策，若不考虑汇率政策，则其他宏观经济政策更难收效。 

    人民币名义汇率的贬值可有两种方式，一是改变汇率机制，实行浮动汇率，在浮动汇率制下连续地小幅度贬值。在目前情况下，其目的在于改变通货紧缩预期，而不是促进出口。但这样做可能进一步加强贬值预期，打击国内外对中国经济的信心，影响股市，加速资本外逃和国内黑市汇率的贬值，故并不可取。另一种方式即在固定汇率机制下，调降人民币的名义汇率，实行汇率超贬，其幅度以改变贬值预期为升值预期为原则。超贬可产生不少直接效益:可以为降低关税提供更大的空间并减少走私；可消除外商关于人民币贬值会造成利润汇出时的汇兑损失之担心，从而有利于吸引外资，并鼓励外商以人民币利润再投资；可以提高以美元标价的外资价值，增加外商的持股比例；可以有效地扩大基础货币的发行，而不必考虑国内通货膨胀的威胁；若贬值后实行强制结汇，将可大量吸收游离在境外的未结外汇，从而增加国家外汇储备，估计一年后即可以增加500亿美元以上。 

    1999年8月以来，亚洲各国经济的复苏带动了中国的出口增长，日圆的明显升值也减少了人民币名义汇率贬值的压力。但同时也必须看到，中国启动内需的战略并未取得明显成效，不能因为国外需求出现了暂时性好转，就忽视了国内通货紧缩仍然延续的现实。亚洲各国经济的复苏，恰恰使中国免除了为维持亚洲经济的稳定而坚持人民币汇率不变的国际义务。而美元的贬值趋势也可降低人民币超贬的幅度。因此，笔者认为，在2000年的某一时刻，在国内仍难以摆脱通货紧缩、股票市场大幅度下挫之时，应该进行一次人民币名义汇率的“超贬”。当然，若以为光靠汇率贬值就能令经济形势明显改观，那就太幼稚了。根据“货币中性”的原理，无论是财政、货币政策，还是汇率政策，都只能在短期内起作用。中国通货紧缩的主要原因植根于目前现存体制的深处，毫无疑问，只有推行深层次的体制改革和结构调整，才能解决问题。如果说，深化改革和结构调整需要各种宏观经济政策的有力配合的话，那么，必要时确实可以动用汇率贬值这一政策。 

【注释】   
[1] 1978年美元与人民币的国家牌价为1:1.7元，1999年为1:8.2元左右。 

[2] 如湖北的苎麻种植面积在2至3年内从38万亩增加到138万亩、又再度下降到40万亩；云南的兔子养殖量从20万只增加到120万只、又下降到30万只。又如，河北的貂皮价格为2,000元一张，每积压10,000张，外贸公司即损失2,000万元，其亏损或由中央财政补贴、或在银行挂帐由中央财政冲销。 
[3] 这种统计为进口的外商设备投资，1988年为28.7亿美元，1989年为38.7亿，1990年为43.7亿，1991年为46.9亿，1992年为80.2亿，1993年为166.3亿美元，1994年为202.8亿，1995年不下于200亿，8年共计807.3亿美元。 
[4] 国际收支平衡表是以责权发生制为原则的，这笔利润再投资在经常帐户的“投资收益”项下借记，并假定已经兑换成外汇汇出，同时又在资本与金融帐户的“直接投资”项下贷记，即假定作为外商直接投资再投入。而1995年以前，在中国的国际收支平衡表中，外商直接企业人民币利润的国内再投资未借记在经常帐户的“投资收益”项目中，而是一直贷记在资本与金融帐户的“直接投资”项目中，直到1995年才改正过来。这样，经常帐户的逆差增加了，资本与金融帐户的顺差则未增加。这一调整减少了外商直接投资企业的人民币利润再投资的漏记现象，结果，从1995年开始，中国的国际收支平衡表中“投资收益”项的数额从1994年的3.99亿美元增加到1995年的99.5亿美元。照此推算，从1993年至2003年的10年中，外商直接投资企业的人民币利润再投资累计可达2,000亿美元，若按1:10折算则为20,000亿人民币。 
[5] 这些财政措施包括下调名义关税，对高新技术项目和国家产业政策鼓励的内外资项目以及进口国内不能生产的设备和技术时免征关税和进口环节增殖税，对纺织品和对部份产业关联程度高、对出口退税依赖性强的产品提高出口退税率，逐步扩大“免、抵、退”办法的适用范围，鼓励扩大出口信贷和出口信贷保险规模等。 [6] 例如，中央在处理广东信托投资公司的破产和债务问题时，就发现了相当数量的由地方政府及其所属的金融机构担保的短期外债。