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Issues Past Issues MCS 1994 Issue 1 中国金融体制的改革与转型
Issues Past Issues MCS 1994 Issue 1 中国金融体制的改革与转型
中国金融体制的改革与转型
一. 金融改革十四年的主要变化（1979─1992）
二. 目前的主要问题
三. 发达国家金融体制的两种模式：银行主导与证券市场主导
四. 中国金融体制转型近期方向的选择
五. 金融体制转型起步中的几个问题
一. 金融改革十四年的主要变化（1979─1992）
（1）金融机构
1978 年中国人民银行从财政部份离出来。五年后，中国人民银行与工商银行脱离，成为中国的中央银行，并领导下属的四个专业银行，即农业银行，工商银行，建设银行和中国银行。1988年，另外两个跨专业的银行相继成立，一个是股份制的交通银行；另一个是中信公司下属的实业银行。到1990年，这六家银行在全国设有12万个机构（分行、支行、营业所等），共有职工130多万。除了这六家银行外，城镇和农村信用合作社另外设有6万多个网点，职工人数超过50万[5]。
最初，每一专业银行有特定的业务领域。从1984年开始，四家专业银行之间开始有一些业务交叉。比如，农业银行不仅在农村开展业务，也在城镇设立营业所吸引存款。同样，工商银行也开展了外汇业务，这在过去则由中国银行完全垄断。尽管如此，专业银行之间的竞争极为有限，它们仍然在各自的专业领域内占绝对的优势。
就所有制改革而言，银行业与工业完全不同。在工业领域，非国有工业企业，包括乡镇、城镇集体、个体、私营、合资等多种形式，在改革中增长显著，工业产值所占比例由1978年的22％上升到1991年的47％[6]。而在金融领域，四大专业银行均为完全国有，基本上垄断了市场。即便是属于集体所有制的城乡信用社，也紧紧受控于工商银行和农业银行，没有多少自主权。
金融体制改革带来的另一个变化是非银行金融机构的建立。在改革之前，中国唯一的非银行金融机构是中国人民保险公司。1979年以后，许多非银行金融机构成立，主要是信托投资公司（有不少是省、市建的）和企业联合组建的财务公司。虽然地方的信托投资公司在不断扩大，但其作用仍然十分有限。
（2）资本市场
相对于金融机构的改革而言，资本市场的发展则显得较快。这是金融改革中的一个特点，即改革现有的金融机构较慢，而引入和接纳新的机构和手段，比如证券，则较快。原因是前者牵扯到旧的计划体制各部门之间的相互关系，相互关联复杂，利益冲突较大；而后者可使几乎所有人都得利（至少在短期）。资本市场中投资手段（instruments）不断增加，目前，除了国库券外，还有金融债券（由金融机构发行的债券）、企业债券、股票等等。从1981年至1991年累计，有价证券的发行总量估计在2100亿左右，这其中政府债券约占2/3，其他证券占1/3。在这些已发行的债券中，大约有300亿左右可以在二级市场上交易。1987年，约99％的二级市场的交易为国库券，而到了1991年，大约30％的交易是股票。1991年，大约2/3的财政赤字是依靠发行国库券来弥补的，这有利于缓减通货膨胀的压力。
目前，在中国有两个证券交易所，即上海和深圳。此外，在北京还开设了一个自动报价系统（STAQS），即一个连接九个城市的计算机运行装置。1990年，台外交易（OTC）开始运作。
随着证券市场的快速发展和股份制企业的增多，人民银行已经无力协调和管制证券的发行和交易。1992年国务院成立了直属的证券委员会和证券监督委员会，以求统一管理。
（3）金融深化
随着金融市场的发展和居民储蓄率的增加，近几年来，中国的金融与类似收入水平的国家相比，显得更好“深化（deep）”和“易流动（liquid）”。由下面一组数据我们看出：现金与GNP的比值由1978年的6％上升到1990年的15％；M2（即现金加准货币，即存款）与GNP之比由1979年的37％增加到1988年的69％，进而到1990年的84％。全部金融资产（包括各种有价证券）与GNP之比由1985年的93％上升到1988年的113％。
一般在计划经济的国家，这些比值显得较高的一个原因是消费品短缺，这种现象往往被视为“强制储蓄”或“货币过度”的表现。但是，从中国目前消费品供应充足这一情况来看，这种判断似乎不正确。可能的解释有二：一是改革的14年由计划经济走向市场经济，经济的货币化进程迅速，特别是非国有经济（首先是农业，以后是工业，现在是第三产业）的急剧扩张，对货币的需求增加。二是在居民的收入增长，储蓄倾向增加的同时，却缺乏流动性小的投资手段，如住房和汽车。近几年来，耐用消费品的需求已趋于饱和，对多数人来说，金融资产是唯一的资金去处。
二. 目前的主要问题
（1）银行的组织结构
企业的目标应是追求利润或效益，经过了十几年改革，这一点已成为共识。当然能否做到这一点是另一回事。然而在金融界，专业银行要不要企业化、商业化，却一直争论不休。至到1991年，中国人民银行行长还认为，中国的银行不仅是商业机构，而且也要为国家承担政策性贷款──专业银行不能仅仅追求利润，也应有宏观调控的功能。以这种思想为指导，银行体制向市场方向的改革就很难有重大进展。
在现有的体制下，中国人民银行既是国家的中央银行，又是国家统筹金融管制的机构， 还是各专业银行的主管单位，行使所有者的所有权和控制权。因此，中央银行与专业银行的的分离只是形式而已，并没有实质的变化。至今为止，人民银行依旧运用过去惯用的直接办法，如现金与信贷规模及向专业银行贷款的额度，来控制宏观的平衡。而市场经济依靠的间接办法，如利率和准备金要求等，在中国并不起重要作用。给定中国的金融体制和银行的组织结构，也许这种直接控制方法是唯一有效的宏观调控方式。除非银行同企业都成为自负盈亏的独立商业机构，利用利率和准备金要求是无法制约银行与企业的需求行为的。
有两个直接原因使得专业银行无法成为财务独立的商业银行。第一是“政策性贷款”，即那些不能盈利的贷款（1989─1991三年治理整顿期间的所谓“安定团结贷款”便是一例）；第二是人民银行向专业银行提供的低息贷款，这种贷款数目之大，可能超过总贷款额的1/3。这两点是相互关联的：因为人民银行强迫专业银行作政策性贷款，所以就必须为它们提供低息贷款；既然专业银行不断从人民银行借到低息贷款，做政策性贷款就义不容辞。有趣的是，不少专业银行并不愿意取消政策性贷款。这是容易理解的：正是由于这些政策性贷款的存在，才好掩盖银行在其它贷款上的不良表现，也使专业银行更有理由向中央银行借到低息贷款。在某种意义上说，企业的“软预算”约束，正是来自于银行的“软预算”约束，而后者又来自于人民银行可以制造货币这一特殊功能。
目前银行组织结构复杂性的另一原因是各银行的支行都受双重领导：一方面受上级专业银行的领导（即“条条”），另一方面又受所在地区的政府的领导（即“块块”）。地方政府的干预体现在两个方面：其一，在贷款之前，地方政府直接参与信贷计划的制定，在很多情况下，往往强制专业银行向某些企业贷款；其二，在贷款之后，如果企业还贷有困难，地方政府又可以允许企业延期还贷。地方政府（首先是主管局）往往和企业站在一个立场，而银行也不敢违背地方政府的旨意，因为地方政府在住房、福利、人事等方面都有很大的发言权（在三年治理整顿期间，相当一部份权力被收归到条条）。
（2）银行与国有企业的关系
改革十几年来，国有企业，特别是大、中型国有企业，一直不能解决效率低的问题。国有企业的厂长、经理们报怨政府管得太死，没有自主权。可是，既然企业不为厂长、经理和职工所有，有什么理由可以使人们相信，在充份下放自主权后，国有企业会变得有效率呢？ 事实上，国有企业效率低的一个基本原因正是所谓的“软预算”约束现象：在企业遇到财务困难时（无论是外在还是内在原因），政府总会出面帮助解决，而不会看着不管[4]。虽然1986年人大通过了《破产法》，但是很少被执行。既然如此，企业当然只求自身的利益，而不顾投资效益，也不害怕亏损，反正最后国家都要负责。简单地给企业下放权力，可能使情况变得更糟。这由承包制中出现的“包盈不包亏”的现象便可说明。全国工业亏损单位的亏损额由1985年的34亿元增加到1990年的454亿元[5]。实际亏损还要大得多，因为企业（以及政府）经常用这种会计技巧做假账来掩盖亏损。其中的一种办法叫做“挂账”，即把某些支出部份“挂”起来，不打入成本。那种表面上盈余，实际上亏损的情况被称为潜亏。连高级政府官员都承认，目前国有企业中，约有1/3明亏，1/3潜亏，只有1/3盈利。
亏损企业通过两条途经得到财务帮助，一是财政渠道；二是银行渠道。从1986年至1991年，每年政府从财政预算中拨出的对亏损企业的补贴约占财政收入的15─20％[6]。在财政愈来愈吃紧的状况下，政府就越来越多地希望依赖银行系统来承担这一责任。近年来，“软贷款”已成为中国软预算约束的一种主要形式。在最近的一项中外合作完成的调查中发现，自1986至1988年间，在403家大、中型国有企业中，有229家（即一半以上）在偿还贷款时有困难。其中的203家企业在不同程度上得到上级部门的帮助：其中48％的企业税前还贷；30％的企业将还贷期限延长；12％的企业以新货款还旧账[1]。
因此，我们不会感到奇怪，贷款愈期与呆账的情况近年来迅速增加。但是， 这方面没有公开的数据，甚至在目前的财会制度下，连“坏账”的定义都不明确。据银行界的经济学家们私下估计，目前“坏帐”至少占全部贷款余额的1/4─1/3。
（3）银行自身的财务状况
中国金融部门改革的另一个特点是在存款方面的改革较多，而在贷款方面的改革较少。在存款方面，由于对宏观失控的担忧，又由于财政赤字的压力，政府一直对如何吸引存款极为关切。比如1988年当通货膨胀的压力增加时，政府引进了“保值储蓄”的方法。然而，在贷款方面，改革的难度就相当大了：它直接与计划体制下的信贷管理、国有企业所有制，以及政府各部门的权力分配有密切关系，因此进展甚慢。
这种改革不平衡的一个直接结果是：银行的成本上升（由于储蓄利率的提高），而贷款回收情况越来越糟，使得银行自身的财务状况变坏。特别是近年来，银行的自有资本率呈下降的趋势（de-capitalization）。举例而言，仅仅从1985至1990年的五年间，银行的自有资本率（即自有资本与总资产之比）就从9.6％下降为6.2％。
银行坏帐增加的另一个原因是财政体制改革跟不上，把财政的负担甩向银行。在80年代初，投资改革的一个重要内容是“拨改贷”，即把过去的财政拨款改为银行贷款。这并没有使企业提高效益，因为即使贷款要付息，但是“软预算”约束使得企业不在乎利息的高低。同时，本来应由财政支出的许多项目（比如对政策性亏损企业的补贴），都转嫁给银行，成为“政策性贷款”。财政赤字是明的，而银行的坏账和亏空则是暗的。如果说改革前是财政做银行的事，那末现在是银行做财政的事。这种状况不改变，银行系统的根基就会受到损害。
（4）银行体制与宏观调控功能
银行系统创造货币。因此，银行系统的运作与经济的宏观调控功能有着密切的关系。在目前的银行体制下，人民银行依旧使用对现金和信贷规模的控制来平衡总供应和总需求，就不免出现一放就乱，一收就死的状况：紧缩时一刀切，有效益的企业，高回报的投资也贷不到款；而放松时又一窝蜂上。在市场经济中，宏观调控是靠利率上升和下降完成，这样总可以将有限的资金配置于回报最高的企业和项目上。只有转换宏观调控机制才可能从根本上稳定经济。
改革14年来，信贷规模不断扩大，这在88年引起较大的通货膨胀，而在80年代初和90─91年并未引发物价的上涨。80年代初，由于实行农村家庭承包制，使几亿农民家庭由消费单位变为生产单位，对货币的需求大幅增加。90─91年，信贷的平均年增加率为20％，而物价指数仅上涨2％─5％，多发的货币转化为储蓄，使银行存款余额在两年内增加近一倍。虽然还没有很好的理论解释这一现象，有一点似乎可以肯定，即城镇居民对未来住房改革的期望使得储蓄倾向升高。货币化的过程中对货币的需求增加，政府可以从中无形增加收入（称为“铸币税”）。但这都是暂时的和一次性的。一旦货币化的过程停止或放慢，继续扩大信贷规模势必引起物价上涨。从东欧和俄国的经验教训来看，谨慎的货币政策和稳定的物价是体制转型成功的先决条件。
三. 发达国家金融体制的两种模式：银行主导与证券市场主导
中国经济改革的目标已确立为市场经济，然而，即使是发达的市场经济国家，也没有单一的金融体制模式。比如，英美、日本、德国的金融体制各不相同。近来，经济学家们对各国的金融体制做比较研究，归纳为两类模式：一类以证券市场为主导的金融体制，一类以银行为主导的金融体制。在前一类中，公司直接走向证券市场，以最便宜的价格（即利率）融集资金（通常是债券）。这种融资方式能够实现的前提是高效运行和流动性强的证券市场。这一类金融体制的突出例子是美国和英国。在后一类中，公司的主要融资渠道不是证券市场，而是银行。一般来说，公司与银行的关系相当密切和长久。日本和德国都属于这种模式。
无论是银行主导还是证券市场主导，均指公司寻求外部资金时的方式。应当说明的是，在所有国家，公司的内部融资（即使用自留利润）仍然占资金来源的多数。其次，即使在股票市场极发达的国家，通过新发股筹资的比例也非常之小，绝大多数的市场融资来自于债券（其中的一个原因是对企业而言，债券的利息可以免税，而股票的红利则不能）。因此，两类金融体制的的主要差别在于，是通过非人格化的市场发行债券集资，还是从有长期关系的银行那里取得贷款？
经济学家们过去一直认为，象日本和德国那样依靠银行贷款集资是证券市场不发达、落后的表现。这是因为公司在证券市场上发行债券筹资的成本（即利率）要比从银行贷款低。但是近来经济学家们开始意识到两种方式各有利弊[5][2]。
融资过程中的一个突出问题是借贷双方常掌握不同的信息。比如出资人不完全清楚用资人投资的真实风险；又比如一旦资金出租借，出资人就很难控制用资人的行为。作为公司经理，经营别人的钱总不象经营自己的钱那样当心。不仅在公有制下，即使在私有制，这都是一个大问题，这就是经济学家所称的“代理人成本（Agency costs）”问题。
用这种观点分析问题，可以解释许多用传统理论无法解释的现象。比如，在发达的国家，既使在充份竞争的情况下，市场的利率总是低于使供求相等的值，即出现求大于供、信贷配给（Credit rationing）的现象。既然有人愿意出更高的利率借款，为什么市场的利率不上升呢？ 这是因为，申请贷款人的投资风险有高有低，但出资者事先很难准确判定。结果，往往是投资风险越高的人更愿意出高利率：如果投资成功，除本利外的余额仍然很高，全归用资人；一旦投资失败，受损的是出资人。因此，如果一味提高利率，就会使得投资项目的平均风险上升，反而会使出资人的期望利润下降! 正是这种信息非对称的原因，造成在充份竞争的市场机制下，利率也不一定会使供应和需求相等[9]。
由于借贷双方的利益与所掌握的信息不同，就迫使出资人或其他机构通过多种方式和途经监督（monitoring）用资人的行为。在证券市场中，有各种各样的机构，如投资银行、信用评分公司、咨询公司等等， 专门从事搜集信息，传播信息并协助投资者监督企业投资行为。美国证券管理委员会执行法律的规定，要求上市公司定期公开公司的经营状况等等则是政府监督的一种形式。任何监督都是有成本的。如果一个企业通过证券市场集资，通常的情况是有成千上万的投资者出资。那么其中的任何一个出资者相对来说就非常渺小，他既没有兴趣，也没有能力来收集信息监督企业，因为每人都想“免费搭车”。这就会造成低效率。比如，如果一个企业由于某种原因遇到暂时的困难需要暂缓还款时，企业就不可能同几千名债权人重新谈判，所以只好宣布破产，尽管从长远来看该企业是有前途的。这样的情况就导致，企业经理不得不追求短期利益，放弃那些长远有益，但短期内不收益的投资，即“短期行为”。
在银行为主导的体制下，银行相对于个人来讲较大，而且由于银行与企业保持长久的关系，对企业的状况和前途比较了解，故可以做较紧密的监督。银行的另一特点是要为企业结算往来帐目，不但对企业的细致的财务情况更为了解，而且可以威胁切断短期的信贷，所以企业也更会服从银行的监督。另一方面，如果企业遇上暂时的财务危机，银行也较容易判断是否值得再增加贷款。如果真的有长远利益可图，那么银行也不会逼迫企业破产。
在银行主导的金融体系中，日本的主银行体制（the main bank system）是有特色的一例。在日本，几乎每个企业都有一个主银行。一般来说，主银行在企业中有一定的股份，虽然法律规定不得超过5％，这很可能就成为最大的股东了（在美国，法律规定商业银行不得保持公司的股份）。因此，主银行可以派自己的人去企业董事会中做董事。虽然主银行向企业提供相当比例的资金，但它并不是企业唯一的开户银行，企业同时向几家银行贷款。主银行的主要责任之一是当企业发生财务困难的时候，派工作小组去整顿。最有名的例子是马自达汽车公司在70年代遇到危机，它的主银行，住友银行，派了副总裁去整顿，注入300亿日元的紧急资金，重整结构，裁减员工，结果使马自达起死回生。如果没有住友银行作为主银行同马自达的长久关系和责任，马自达就很难会生存下来[3][8]。
四. 中国金融体制转型近期方向的选择
1992年中国掀起了股票热。中国对股票上市的热衷（或过份热衷）是有原因的。如前所述，改革已有的机构较难，而在现有体制之外建新的机构则较容易。从投资者和用资者双方来看，发展股票市场似乎都很有吸引力。第一，从企业厂长、经理的角度看，企业股份化并公开上市，溢价发行，不仅可以立即集到大量没有任何固定偿还义务的资金（这是股票与债券的不同之处），而且还可以在“股份制企业”的借口下摆脱政府主管部门的行政干预。企业也正确地估计到，在相当长的一段时间内，资本市场的竞争机制还不能有效建立，对企业形成不了制约； 第二，从企业职工的角度看，由于企业股份化时，职工能优先于一般投资者以便宜价格买到“内部职工股”，股票上市后价值便成倍增长，当然是求之不得的； 第三，从投资者角度看，虽然股份溢价5─6倍发行（即超过票面价格5─6倍），但一旦开始交易，平均会涨到票面价格的10倍。这就出现了这样的状况： 投资者热中于新发行的股票，而对二级市场上的交易无大兴趣。在成熟的资本市场上，新发股票的价格也总是低于后来的市场价格，这里的原因是投资者对新上市的公司不了解，生怕发生“谁出高价谁上当”的情况（即“赢家的诅咒，” winner's curse）。但中国的情况不同，因为上市价格是由政府控制的。由于股票上市尚属实验阶段，政府害怕失败，担心上市后股票价格下跌，所挑的企业都是经营最好的，宁愿低价上市。腐败是另一原因，因为只有压低发行价格，才可利用权力，内部走后门，牟取“租金”（rents）。
应当指出，中国目前的股份化，股票上市与东欧、俄国的私有化并不相同。在上市的企业中，个人股部份一般只占20-30％左右，国家仍然控制70-80％的股。因此，个人股只有边际作用。也正是这个原因，如果投资者看准政府害怕失败的心理，就自然不大会考虑股票的风险。在这种情况下，股票价格就很难反映企业的真实经营状况。
世界各国的经验都表明，证券市场的建立，需要一整套的法规和机构，需要经历相当长的时间。随着住房改革进行，其它的投资手段增加，就使得购买股票的机会成本增加。另一方面，越来越多的企业上市，上市企业质量的下降，个人股份比例的上升，都将使政府不愿意，也无能力继续为股价做支柱。股票作为融资和投资的吸引力也随之下降。在股票市场发展的初级阶段，其对企业的监督能力十分有限。日本也只是到了八十年代，少数成功的大企业（如丰田），才开始摆脱银行利用债券融资。在发展中国家，由证券市场集资都不是主要融资方式。作为一个处于制度转型期间的发展中国家，中国在近期内（即5─10年内）仍然将会以银行融资和非正式的民间方式融资为主。少数已成名的大企业将会通过证券市场融资。这有以下几个原因。
第一，中国的制度转型以渐进为易，在目前的银行体制下，转向以银行为主导的体系成本比较小。企业与银行维持一种长期的关系并不一定是一件坏事，它可以减少信息不完全造成的市场失灵。在计划经济的单一银行体系中，问题是没有竞争。一种可能是建立三级银行体系，即国家银行、地方银行和城乡信用社，对引入竞争会有作用。
第二，由计划经济向市场经济转型的一个重要特点是极高的不确定性[10]。在转型过程中，新旧体制并存，新的规则也在不断变化。企业产业的大幅整顿和调整，都将导致需求和成本的不确定性，这从这两年东欧和俄国的经历中可见一斑。
在这种超常的不确定性中，股票市场很难有效运作。股票价格有着传递信息的作用，但是当“噪音”很大时，股票价格的“信噪比”就很低，因此，价格所含的信息的扭曲程度就很大，如果依照股票价格来做决策，可能是很危险的。比如，真正有前途的企业会因股票价格低而面临倒闭，而没有前途的企业反而会因股票看涨而吸引到资金。另一方面，股价的上下巨烈浮动会吸引本来就稀缺的人才从实业转向股票投机──与成熟的股市不同，在“噪音”很大的环境中，投机活动仅仅是“寻租”活动，对改善市场的效率没有多少作用，更不要说投机本身加剧股市震荡了。
第三，由于在目前中国的条件下，大、中型国有企业还不能走私有化的道路，股份制和合资化似乎是唯一的选择。在计划体制下的主管工业局被取消之后，谁来监督企业呢？ 毕竟国有企业并不是属于企业的职工和厂长的，他们在用别人的钱做事，对企业不监督是绝对不行的。不少经济学家们提出由各种持股机构，如控股公司，养老基金会，保险公司，互助基金会等等来监督。但这些建议都忽略了银行的作用。事实上，银行作为信贷的提供者，有着更细致的信息和更方便的手段来从事监督：它可以以切断信用来威胁企业，这是其他金融机构所不具备的[7]。因此，保持有效的银行监督作用对国有企业的转型有相当大的意义。
五. 金融体制转型起步中的几个问题
1）保证财政与金融的分离，各司其事。政府的财政平衡是金融稳定的前提。明的、暗的财政赤字都迫使政府不得不采取向银行透支的方法（即所谓的“通货膨胀税”）弥补赤字，从而威胁物价水平的稳定。在当前，利用金融系统解财政困难的趋势十分明显。首先应当由暗转明，财政和金融分离，应该由财政补贴的部份不应再从银行贷款。
2）为了建设基础设施，或执行政府的产业政策而必须的非赢利的贷款并非不重要。但是这种“政策性贷款”的规模应当严格控制，并由单独成立的国家与省开发银行专营。开发银行追求的目标应是社会效益而非利润。这样做的好处是可以使其他银行的目标确定为单一的利润追求，从而成为企业化的商业银行。
3）人民银行专职为中央银行与部份金融管制，而不应再成为各商业银行的主管部门。对商业银行的资产管理，应交由国有资产管理局，或其他对利润有兴趣的部门。在台湾，公营银行（直到80年代中，台湾绝大多数银行都是公营的）一直下属财政部，但这种办法可能不适于目前的中国大陆。
4）东亚的经济发展经验表明，在经济起飞的初级阶段，非正式的民间融资往往起非常重大的作用，特别是对中、小企业。非正式的民间融资（informal financing）包括多种形式：亲朋好友间的借贷，各种民间、社区的会、社。事实上，中国的许多乡镇企业都是以各种方式在民间集资开创的。在台湾，据估计民间融资曾经在发展初期占1/2左右，既使是后来，也占约1/3。
民间融资面临的一个问题是如何保障合同的履行，即按时偿还到期债务。台湾曾经实施的“预开支票，跳票坐牢”的办法颇为有效。另外，东方人好面子，讲情义的文化传统也是自发保障亲朋好友间有借有还的有利因素。
5）积极发展非银行的金融机构和非正式的民间融资不仅可以满足风险较大的小企业和新生企业对资金的需求，同时还可以转移风险，使银行的货币支付系统免受波动。单一的银行系统往往处于两难境地：要么非常保守，不能满足高风险、高回报的投资需求；要么就使风险增加，动摇人们对货币支付系统的信心。台湾虽然直到80年代仍然是国有银行占绝对优势，由于另有近一半的融资在民间进行，使得银行系统稳定，保障了货币政策和物价的稳定。这对维持长久的高速增长起了很大作用。（本文系一九九二年夏由当代中国研究中心资助回国考察后所写的研究报告。）
【参考文献】
(1) Dong, F., "Behavior of Chinese State Enterprises under the Dual System, " mimeo, 1992.
(2) Hellwig, M., "Banking, Financial Intermediation and Corporate Finance, " in A. Giovannini, and C. Mayer(eds.), European Financial Integration, Cambridge：Cambridge University Press, 1991.
(3) Hoshi, T., A. Kashyap and D. Scharfstein, "The Role of Banks in Reducing the Costs of Financial Distress in Japan, " Journal of Financial Economics, 27, 67-88, 1990.
(4) Kornai, J., Economics of Shortage, North-Holland, 1980.
(5) Mayer, C., New Issues in Corporate Finance, European Economic Review, 32, 1167-1188, 1988.
(6) Qian, Y. and C. Xu, "Why China's Economic Reform Differ：the M-Form Hierarchy and Entry/Expansion of the Non-State Sector, " mimeo, Stanford University, 1992.
(7) Scharfstein, D., "Japanese Corporate Finance and Governance：Implications for the Privatization of Eastern European Enterprises, " mimeo, MIT, 1992.
(8) Sheard, P., "The Main Bank System and Corporate Monitoring and Control in Japan, " Journal of Economic Behavior and Organization, 11, 399-422, 1989.
(9) Stigliz, J. and A. Weiss, "Credit Rationing in Markets with Imperfect Information, " American Economic Review, 71, 393-410, 1981.
(10) Tirole, J., "Ownership and Incentives in A Transition Economy, " mimeo, CERAS, 1991.
(11) Statistical Yearbook of China, 1991, Beijing：China Statistics Press.
(12) Statistical Yearbook of the Chinese Industrial Economy, 1991, Beijing: China Statistics Press.
（1）金融机构
1978 年中国人民银行从财政部份离出来。五年后，中国人民银行与工商银行脱离，成为中国的中央银行，并领导下属的四个专业银行，即农业银行，工商银行，建设银行和中国银行。1988年，另外两个跨专业的银行相继成立，一个是股份制的交通银行；另一个是中信公司下属的实业银行。到1990年，这六家银行在全国设有12万个机构（分行、支行、营业所等），共有职工130多万。除了这六家银行外，城镇和农村信用合作社另外设有6万多个网点，职工人数超过50万[5]。
最初，每一专业银行有特定的业务领域。从1984年开始，四家专业银行之间开始有一些业务交叉。比如，农业银行不仅在农村开展业务，也在城镇设立营业所吸引存款。同样，工商银行也开展了外汇业务，这在过去则由中国银行完全垄断。尽管如此，专业银行之间的竞争极为有限，它们仍然在各自的专业领域内占绝对的优势。
就所有制改革而言，银行业与工业完全不同。在工业领域，非国有工业企业，包括乡镇、城镇集体、个体、私营、合资等多种形式，在改革中增长显著，工业产值所占比例由1978年的22％上升到1991年的47％[6]。而在金融领域，四大专业银行均为完全国有，基本上垄断了市场。即便是属于集体所有制的城乡信用社，也紧紧受控于工商银行和农业银行，没有多少自主权。
金融体制改革带来的另一个变化是非银行金融机构的建立。在改革之前，中国唯一的非银行金融机构是中国人民保险公司。1979年以后，许多非银行金融机构成立，主要是信托投资公司（有不少是省、市建的）和企业联合组建的财务公司。虽然地方的信托投资公司在不断扩大，但其作用仍然十分有限。
（2）资本市场
相对于金融机构的改革而言，资本市场的发展则显得较快。这是金融改革中的一个特点，即改革现有的金融机构较慢，而引入和接纳新的机构和手段，比如证券，则较快。原因是前者牵扯到旧的计划体制各部门之间的相互关系，相互关联复杂，利益冲突较大；而后者可使几乎所有人都得利（至少在短期）。资本市场中投资手段（instruments）不断增加，目前，除了国库券外，还有金融债券（由金融机构发行的债券）、企业债券、股票等等。从1981年至1991年累计，有价证券的发行总量估计在2100亿左右，这其中政府债券约占2/3，其他证券占1/3。在这些已发行的债券中，大约有300亿左右可以在二级市场上交易。1987年，约99％的二级市场的交易为国库券，而到了1991年，大约30％的交易是股票。1991年，大约2/3的财政赤字是依靠发行国库券来弥补的，这有利于缓减通货膨胀的压力。
目前，在中国有两个证券交易所，即上海和深圳。此外，在北京还开设了一个自动报价系统（STAQS），即一个连接九个城市的计算机运行装置。1990年，台外交易（OTC）开始运作。
随着证券市场的快速发展和股份制企业的增多，人民银行已经无力协调和管制证券的发行和交易。1992年国务院成立了直属的证券委员会和证券监督委员会，以求统一管理。
（3）金融深化
随着金融市场的发展和居民储蓄率的增加，近几年来，中国的金融与类似收入水平的国家相比，显得更好“深化（deep）”和“易流动（liquid）”。由下面一组数据我们看出：现金与GNP的比值由1978年的6％上升到1990年的15％；M2（即现金加准货币，即存款）与GNP之比由1979年的37％增加到1988年的69％，进而到1990年的84％。全部金融资产（包括各种有价证券）与GNP之比由1985年的93％上升到1988年的113％。
一般在计划经济的国家，这些比值显得较高的一个原因是消费品短缺，这种现象往往被视为“强制储蓄”或“货币过度”的表现。但是，从中国目前消费品供应充足这一情况来看，这种判断似乎不正确。可能的解释有二：一是改革的14年由计划经济走向市场经济，经济的货币化进程迅速，特别是非国有经济（首先是农业，以后是工业，现在是第三产业）的急剧扩张，对货币的需求增加。二是在居民的收入增长，储蓄倾向增加的同时，却缺乏流动性小的投资手段，如住房和汽车。近几年来，耐用消费品的需求已趋于饱和，对多数人来说，金融资产是唯一的资金去处。
二. 目前的主要问题
（1）银行的组织结构
企业的目标应是追求利润或效益，经过了十几年改革，这一点已成为共识。当然能否做到这一点是另一回事。然而在金融界，专业银行要不要企业化、商业化，却一直争论不休。至到1991年，中国人民银行行长还认为，中国的银行不仅是商业机构，而且也要为国家承担政策性贷款──专业银行不能仅仅追求利润，也应有宏观调控的功能。以这种思想为指导，银行体制向市场方向的改革就很难有重大进展。
在现有的体制下，中国人民银行既是国家的中央银行，又是国家统筹金融管制的机构， 还是各专业银行的主管单位，行使所有者的所有权和控制权。因此，中央银行与专业银行的的分离只是形式而已，并没有实质的变化。至今为止，人民银行依旧运用过去惯用的直接办法，如现金与信贷规模及向专业银行贷款的额度，来控制宏观的平衡。而市场经济依靠的间接办法，如利率和准备金要求等，在中国并不起重要作用。给定中国的金融体制和银行的组织结构，也许这种直接控制方法是唯一有效的宏观调控方式。除非银行同企业都成为自负盈亏的独立商业机构，利用利率和准备金要求是无法制约银行与企业的需求行为的。
有两个直接原因使得专业银行无法成为财务独立的商业银行。第一是“政策性贷款”，即那些不能盈利的贷款（1989─1991三年治理整顿期间的所谓“安定团结贷款”便是一例）；第二是人民银行向专业银行提供的低息贷款，这种贷款数目之大，可能超过总贷款额的1/3。这两点是相互关联的：因为人民银行强迫专业银行作政策性贷款，所以就必须为它们提供低息贷款；既然专业银行不断从人民银行借到低息贷款，做政策性贷款就义不容辞。有趣的是，不少专业银行并不愿意取消政策性贷款。这是容易理解的：正是由于这些政策性贷款的存在，才好掩盖银行在其它贷款上的不良表现，也使专业银行更有理由向中央银行借到低息贷款。在某种意义上说，企业的“软预算”约束，正是来自于银行的“软预算”约束，而后者又来自于人民银行可以制造货币这一特殊功能。
目前银行组织结构复杂性的另一原因是各银行的支行都受双重领导：一方面受上级专业银行的领导（即“条条”），另一方面又受所在地区的政府的领导（即“块块”）。地方政府的干预体现在两个方面：其一，在贷款之前，地方政府直接参与信贷计划的制定，在很多情况下，往往强制专业银行向某些企业贷款；其二，在贷款之后，如果企业还贷有困难，地方政府又可以允许企业延期还贷。地方政府（首先是主管局）往往和企业站在一个立场，而银行也不敢违背地方政府的旨意，因为地方政府在住房、福利、人事等方面都有很大的发言权（在三年治理整顿期间，相当一部份权力被收归到条条）。
（2）银行与国有企业的关系
改革十几年来，国有企业，特别是大、中型国有企业，一直不能解决效率低的问题。国有企业的厂长、经理们报怨政府管得太死，没有自主权。可是，既然企业不为厂长、经理和职工所有，有什么理由可以使人们相信，在充份下放自主权后，国有企业会变得有效率呢？ 事实上，国有企业效率低的一个基本原因正是所谓的“软预算”约束现象：在企业遇到财务困难时（无论是外在还是内在原因），政府总会出面帮助解决，而不会看着不管[4]。虽然1986年人大通过了《破产法》，但是很少被执行。既然如此，企业当然只求自身的利益，而不顾投资效益，也不害怕亏损，反正最后国家都要负责。简单地给企业下放权力，可能使情况变得更糟。这由承包制中出现的“包盈不包亏”的现象便可说明。全国工业亏损单位的亏损额由1985年的34亿元增加到1990年的454亿元[5]。实际亏损还要大得多，因为企业（以及政府）经常用这种会计技巧做假账来掩盖亏损。其中的一种办法叫做“挂账”，即把某些支出部份“挂”起来，不打入成本。那种表面上盈余，实际上亏损的情况被称为潜亏。连高级政府官员都承认，目前国有企业中，约有1/3明亏，1/3潜亏，只有1/3盈利。
亏损企业通过两条途经得到财务帮助，一是财政渠道；二是银行渠道。从1986年至1991年，每年政府从财政预算中拨出的对亏损企业的补贴约占财政收入的15─20％[6]。在财政愈来愈吃紧的状况下，政府就越来越多地希望依赖银行系统来承担这一责任。近年来，“软贷款”已成为中国软预算约束的一种主要形式。在最近的一项中外合作完成的调查中发现，自1986至1988年间，在403家大、中型国有企业中，有229家（即一半以上）在偿还贷款时有困难。其中的203家企业在不同程度上得到上级部门的帮助：其中48％的企业税前还贷；30％的企业将还贷期限延长；12％的企业以新货款还旧账[1]。
因此，我们不会感到奇怪，贷款愈期与呆账的情况近年来迅速增加。但是， 这方面没有公开的数据，甚至在目前的财会制度下，连“坏账”的定义都不明确。据银行界的经济学家们私下估计，目前“坏帐”至少占全部贷款余额的1/4─1/3。
（3）银行自身的财务状况
中国金融部门改革的另一个特点是在存款方面的改革较多，而在贷款方面的改革较少。在存款方面，由于对宏观失控的担忧，又由于财政赤字的压力，政府一直对如何吸引存款极为关切。比如1988年当通货膨胀的压力增加时，政府引进了“保值储蓄”的方法。然而，在贷款方面，改革的难度就相当大了：它直接与计划体制下的信贷管理、国有企业所有制，以及政府各部门的权力分配有密切关系，因此进展甚慢。
这种改革不平衡的一个直接结果是：银行的成本上升（由于储蓄利率的提高），而贷款回收情况越来越糟，使得银行自身的财务状况变坏。特别是近年来，银行的自有资本率呈下降的趋势（de-capitalization）。举例而言，仅仅从1985至1990年的五年间，银行的自有资本率（即自有资本与总资产之比）就从9.6％下降为6.2％。
银行坏帐增加的另一个原因是财政体制改革跟不上，把财政的负担甩向银行。在80年代初，投资改革的一个重要内容是“拨改贷”，即把过去的财政拨款改为银行贷款。这并没有使企业提高效益，因为即使贷款要付息，但是“软预算”约束使得企业不在乎利息的高低。同时，本来应由财政支出的许多项目（比如对政策性亏损企业的补贴），都转嫁给银行，成为“政策性贷款”。财政赤字是明的，而银行的坏账和亏空则是暗的。如果说改革前是财政做银行的事，那末现在是银行做财政的事。这种状况不改变，银行系统的根基就会受到损害。
（4）银行体制与宏观调控功能
银行系统创造货币。因此，银行系统的运作与经济的宏观调控功能有着密切的关系。在目前的银行体制下，人民银行依旧使用对现金和信贷规模的控制来平衡总供应和总需求，就不免出现一放就乱，一收就死的状况：紧缩时一刀切，有效益的企业，高回报的投资也贷不到款；而放松时又一窝蜂上。在市场经济中，宏观调控是靠利率上升和下降完成，这样总可以将有限的资金配置于回报最高的企业和项目上。只有转换宏观调控机制才可能从根本上稳定经济。
改革14年来，信贷规模不断扩大，这在88年引起较大的通货膨胀，而在80年代初和90─91年并未引发物价的上涨。80年代初，由于实行农村家庭承包制，使几亿农民家庭由消费单位变为生产单位，对货币的需求大幅增加。90─91年，信贷的平均年增加率为20％，而物价指数仅上涨2％─5％，多发的货币转化为储蓄，使银行存款余额在两年内增加近一倍。虽然还没有很好的理论解释这一现象，有一点似乎可以肯定，即城镇居民对未来住房改革的期望使得储蓄倾向升高。货币化的过程中对货币的需求增加，政府可以从中无形增加收入（称为“铸币税”）。但这都是暂时的和一次性的。一旦货币化的过程停止或放慢，继续扩大信贷规模势必引起物价上涨。从东欧和俄国的经验教训来看，谨慎的货币政策和稳定的物价是体制转型成功的先决条件。
三. 发达国家金融体制的两种模式：银行主导与证券市场主导
中国经济改革的目标已确立为市场经济，然而，即使是发达的市场经济国家，也没有单一的金融体制模式。比如，英美、日本、德国的金融体制各不相同。近来，经济学家们对各国的金融体制做比较研究，归纳为两类模式：一类以证券市场为主导的金融体制，一类以银行为主导的金融体制。在前一类中，公司直接走向证券市场，以最便宜的价格（即利率）融集资金（通常是债券）。这种融资方式能够实现的前提是高效运行和流动性强的证券市场。这一类金融体制的突出例子是美国和英国。在后一类中，公司的主要融资渠道不是证券市场，而是银行。一般来说，公司与银行的关系相当密切和长久。日本和德国都属于这种模式。
无论是银行主导还是证券市场主导，均指公司寻求外部资金时的方式。应当说明的是，在所有国家，公司的内部融资（即使用自留利润）仍然占资金来源的多数。其次，即使在股票市场极发达的国家，通过新发股筹资的比例也非常之小，绝大多数的市场融资来自于债券（其中的一个原因是对企业而言，债券的利息可以免税，而股票的红利则不能）。因此，两类金融体制的的主要差别在于，是通过非人格化的市场发行债券集资，还是从有长期关系的银行那里取得贷款？
经济学家们过去一直认为，象日本和德国那样依靠银行贷款集资是证券市场不发达、落后的表现。这是因为公司在证券市场上发行债券筹资的成本（即利率）要比从银行贷款低。但是近来经济学家们开始意识到两种方式各有利弊[5][2]。
融资过程中的一个突出问题是借贷双方常掌握不同的信息。比如出资人不完全清楚用资人投资的真实风险；又比如一旦资金出租借，出资人就很难控制用资人的行为。作为公司经理，经营别人的钱总不象经营自己的钱那样当心。不仅在公有制下，即使在私有制，这都是一个大问题，这就是经济学家所称的“代理人成本（Agency costs）”问题。
用这种观点分析问题，可以解释许多用传统理论无法解释的现象。比如，在发达的国家，既使在充份竞争的情况下，市场的利率总是低于使供求相等的值，即出现求大于供、信贷配给（Credit rationing）的现象。既然有人愿意出更高的利率借款，为什么市场的利率不上升呢？ 这是因为，申请贷款人的投资风险有高有低，但出资者事先很难准确判定。结果，往往是投资风险越高的人更愿意出高利率：如果投资成功，除本利外的余额仍然很高，全归用资人；一旦投资失败，受损的是出资人。因此，如果一味提高利率，就会使得投资项目的平均风险上升，反而会使出资人的期望利润下降! 正是这种信息非对称的原因，造成在充份竞争的市场机制下，利率也不一定会使供应和需求相等[9]。
由于借贷双方的利益与所掌握的信息不同，就迫使出资人或其他机构通过多种方式和途经监督（monitoring）用资人的行为。在证券市场中，有各种各样的机构，如投资银行、信用评分公司、咨询公司等等， 专门从事搜集信息，传播信息并协助投资者监督企业投资行为。美国证券管理委员会执行法律的规定，要求上市公司定期公开公司的经营状况等等则是政府监督的一种形式。任何监督都是有成本的。如果一个企业通过证券市场集资，通常的情况是有成千上万的投资者出资。那么其中的任何一个出资者相对来说就非常渺小，他既没有兴趣，也没有能力来收集信息监督企业，因为每人都想“免费搭车”。这就会造成低效率。比如，如果一个企业由于某种原因遇到暂时的困难需要暂缓还款时，企业就不可能同几千名债权人重新谈判，所以只好宣布破产，尽管从长远来看该企业是有前途的。这样的情况就导致，企业经理不得不追求短期利益，放弃那些长远有益，但短期内不收益的投资，即“短期行为”。
在银行为主导的体制下，银行相对于个人来讲较大，而且由于银行与企业保持长久的关系，对企业的状况和前途比较了解，故可以做较紧密的监督。银行的另一特点是要为企业结算往来帐目，不但对企业的细致的财务情况更为了解，而且可以威胁切断短期的信贷，所以企业也更会服从银行的监督。另一方面，如果企业遇上暂时的财务危机，银行也较容易判断是否值得再增加贷款。如果真的有长远利益可图，那么银行也不会逼迫企业破产。
在银行主导的金融体系中，日本的主银行体制（the main bank system）是有特色的一例。在日本，几乎每个企业都有一个主银行。一般来说，主银行在企业中有一定的股份，虽然法律规定不得超过5％，这很可能就成为最大的股东了（在美国，法律规定商业银行不得保持公司的股份）。因此，主银行可以派自己的人去企业董事会中做董事。虽然主银行向企业提供相当比例的资金，但它并不是企业唯一的开户银行，企业同时向几家银行贷款。主银行的主要责任之一是当企业发生财务困难的时候，派工作小组去整顿。最有名的例子是马自达汽车公司在70年代遇到危机，它的主银行，住友银行，派了副总裁去整顿，注入300亿日元的紧急资金，重整结构，裁减员工，结果使马自达起死回生。如果没有住友银行作为主银行同马自达的长久关系和责任，马自达就很难会生存下来[3][8]。
四. 中国金融体制转型近期方向的选择
1992年中国掀起了股票热。中国对股票上市的热衷（或过份热衷）是有原因的。如前所述，改革已有的机构较难，而在现有体制之外建新的机构则较容易。从投资者和用资者双方来看，发展股票市场似乎都很有吸引力。第一，从企业厂长、经理的角度看，企业股份化并公开上市，溢价发行，不仅可以立即集到大量没有任何固定偿还义务的资金（这是股票与债券的不同之处），而且还可以在“股份制企业”的借口下摆脱政府主管部门的行政干预。企业也正确地估计到，在相当长的一段时间内，资本市场的竞争机制还不能有效建立，对企业形成不了制约； 第二，从企业职工的角度看，由于企业股份化时，职工能优先于一般投资者以便宜价格买到“内部职工股”，股票上市后价值便成倍增长，当然是求之不得的； 第三，从投资者角度看，虽然股份溢价5─6倍发行（即超过票面价格5─6倍），但一旦开始交易，平均会涨到票面价格的10倍。这就出现了这样的状况： 投资者热中于新发行的股票，而对二级市场上的交易无大兴趣。在成熟的资本市场上，新发股票的价格也总是低于后来的市场价格，这里的原因是投资者对新上市的公司不了解，生怕发生“谁出高价谁上当”的情况（即“赢家的诅咒，” winner's curse）。但中国的情况不同，因为上市价格是由政府控制的。由于股票上市尚属实验阶段，政府害怕失败，担心上市后股票价格下跌，所挑的企业都是经营最好的，宁愿低价上市。腐败是另一原因，因为只有压低发行价格，才可利用权力，内部走后门，牟取“租金”（rents）。
应当指出，中国目前的股份化，股票上市与东欧、俄国的私有化并不相同。在上市的企业中，个人股部份一般只占20-30％左右，国家仍然控制70-80％的股。因此，个人股只有边际作用。也正是这个原因，如果投资者看准政府害怕失败的心理，就自然不大会考虑股票的风险。在这种情况下，股票价格就很难反映企业的真实经营状况。
世界各国的经验都表明，证券市场的建立，需要一整套的法规和机构，需要经历相当长的时间。随着住房改革进行，其它的投资手段增加，就使得购买股票的机会成本增加。另一方面，越来越多的企业上市，上市企业质量的下降，个人股份比例的上升，都将使政府不愿意，也无能力继续为股价做支柱。股票作为融资和投资的吸引力也随之下降。在股票市场发展的初级阶段，其对企业的监督能力十分有限。日本也只是到了八十年代，少数成功的大企业（如丰田），才开始摆脱银行利用债券融资。在发展中国家，由证券市场集资都不是主要融资方式。作为一个处于制度转型期间的发展中国家，中国在近期内（即5─10年内）仍然将会以银行融资和非正式的民间方式融资为主。少数已成名的大企业将会通过证券市场融资。这有以下几个原因。
第一，中国的制度转型以渐进为易，在目前的银行体制下，转向以银行为主导的体系成本比较小。企业与银行维持一种长期的关系并不一定是一件坏事，它可以减少信息不完全造成的市场失灵。在计划经济的单一银行体系中，问题是没有竞争。一种可能是建立三级银行体系，即国家银行、地方银行和城乡信用社，对引入竞争会有作用。
第二，由计划经济向市场经济转型的一个重要特点是极高的不确定性[10]。在转型过程中，新旧体制并存，新的规则也在不断变化。企业产业的大幅整顿和调整，都将导致需求和成本的不确定性，这从这两年东欧和俄国的经历中可见一斑。
在这种超常的不确定性中，股票市场很难有效运作。股票价格有着传递信息的作用，但是当“噪音”很大时，股票价格的“信噪比”就很低，因此，价格所含的信息的扭曲程度就很大，如果依照股票价格来做决策，可能是很危险的。比如，真正有前途的企业会因股票价格低而面临倒闭，而没有前途的企业反而会因股票看涨而吸引到资金。另一方面，股价的上下巨烈浮动会吸引本来就稀缺的人才从实业转向股票投机──与成熟的股市不同，在“噪音”很大的环境中，投机活动仅仅是“寻租”活动，对改善市场的效率没有多少作用，更不要说投机本身加剧股市震荡了。
第三，由于在目前中国的条件下，大、中型国有企业还不能走私有化的道路，股份制和合资化似乎是唯一的选择。在计划体制下的主管工业局被取消之后，谁来监督企业呢？ 毕竟国有企业并不是属于企业的职工和厂长的，他们在用别人的钱做事，对企业不监督是绝对不行的。不少经济学家们提出由各种持股机构，如控股公司，养老基金会，保险公司，互助基金会等等来监督。但这些建议都忽略了银行的作用。事实上，银行作为信贷的提供者，有着更细致的信息和更方便的手段来从事监督：它可以以切断信用来威胁企业，这是其他金融机构所不具备的[7]。因此，保持有效的银行监督作用对国有企业的转型有相当大的意义。
五. 金融体制转型起步中的几个问题
1）保证财政与金融的分离，各司其事。政府的财政平衡是金融稳定的前提。明的、暗的财政赤字都迫使政府不得不采取向银行透支的方法（即所谓的“通货膨胀税”）弥补赤字，从而威胁物价水平的稳定。在当前，利用金融系统解财政困难的趋势十分明显。首先应当由暗转明，财政和金融分离，应该由财政补贴的部份不应再从银行贷款。
2）为了建设基础设施，或执行政府的产业政策而必须的非赢利的贷款并非不重要。但是这种“政策性贷款”的规模应当严格控制，并由单独成立的国家与省开发银行专营。开发银行追求的目标应是社会效益而非利润。这样做的好处是可以使其他银行的目标确定为单一的利润追求，从而成为企业化的商业银行。
3）人民银行专职为中央银行与部份金融管制，而不应再成为各商业银行的主管部门。对商业银行的资产管理，应交由国有资产管理局，或其他对利润有兴趣的部门。在台湾，公营银行（直到80年代中，台湾绝大多数银行都是公营的）一直下属财政部，但这种办法可能不适于目前的中国大陆。
4）东亚的经济发展经验表明，在经济起飞的初级阶段，非正式的民间融资往往起非常重大的作用，特别是对中、小企业。非正式的民间融资（informal financing）包括多种形式：亲朋好友间的借贷，各种民间、社区的会、社。事实上，中国的许多乡镇企业都是以各种方式在民间集资开创的。在台湾，据估计民间融资曾经在发展初期占1/2左右，既使是后来，也占约1/3。
民间融资面临的一个问题是如何保障合同的履行，即按时偿还到期债务。台湾曾经实施的“预开支票，跳票坐牢”的办法颇为有效。另外，东方人好面子，讲情义的文化传统也是自发保障亲朋好友间有借有还的有利因素。
5）积极发展非银行的金融机构和非正式的民间融资不仅可以满足风险较大的小企业和新生企业对资金的需求，同时还可以转移风险，使银行的货币支付系统免受波动。单一的银行系统往往处于两难境地：要么非常保守，不能满足高风险、高回报的投资需求；要么就使风险增加，动摇人们对货币支付系统的信心。台湾虽然直到80年代仍然是国有银行占绝对优势，由于另有近一半的融资在民间进行，使得银行系统稳定，保障了货币政策和物价的稳定。这对维持长久的高速增长起了很大作用。（本文系一九九二年夏由当代中国研究中心资助回国考察后所写的研究报告。）
【参考文献】
(1) Dong, F., "Behavior of Chinese State Enterprises under the Dual System, " mimeo, 1992.
(2) Hellwig, M., "Banking, Financial Intermediation and Corporate Finance, " in A. Giovannini, and C. Mayer(eds.), European Financial Integration, Cambridge：Cambridge University Press, 1991.
(3) Hoshi, T., A. Kashyap and D. Scharfstein, "The Role of Banks in Reducing the Costs of Financial Distress in Japan, " Journal of Financial Economics, 27, 67-88, 1990.
(4) Kornai, J., Economics of Shortage, North-Holland, 1980.
(5) Mayer, C., New Issues in Corporate Finance, European Economic Review, 32, 1167-1188, 1988.
(6) Qian, Y. and C. Xu, "Why China's Economic Reform Differ：the M-Form Hierarchy and Entry/Expansion of the Non-State Sector, " mimeo, Stanford University, 1992.
(7) Scharfstein, D., "Japanese Corporate Finance and Governance：Implications for the Privatization of Eastern European Enterprises, " mimeo, MIT, 1992.
(8) Sheard, P., "The Main Bank System and Corporate Monitoring and Control in Japan, " Journal of Economic Behavior and Organization, 11, 399-422, 1989.
(9) Stigliz, J. and A. Weiss, "Credit Rationing in Markets with Imperfect Information, " American Economic Review, 71, 393-410, 1981.
(10) Tirole, J., "Ownership and Incentives in A Transition Economy, " mimeo, CERAS, 1991.
(11) Statistical Yearbook of China, 1991, Beijing：China Statistics Press.
(12) Statistical Yearbook of the Chinese Industrial Economy, 1991, Beijing: China Statistics Press.
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